中信證券：存量房屋運維更新，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點 熱點

物業(yè)丨地產(chǎn)政策會積極有為嗎？

我們認為，市場討論的房地產(chǎn)政策過于聚焦新房開發(fā)建設。實際上地產(chǎn)政策內(nèi)容十分廣泛，其中最為明確的長期支持性政策，是存量住宅運維養(yǎng)護的資金籌集和制度支持，包括房屋養(yǎng)老金政策，即對住宅維修資金使用的歸集和使用的創(chuàng)新。從長期而言，相關政策可能大大消解物業(yè)管理行業(yè)的老盤服務成本壓力，推動開創(chuàng)中資產(chǎn)投入的新盈利模型產(chǎn)生。路雖遠，行必至。我們認為物業(yè)管理公司匹配中國地產(chǎn)政策最積極有為的發(fā)力方向，當前估值極具吸引力。

(相關資料圖)

▍事件：

澎湃新聞報道，住建部部長在和中國銀行黨委書記交流中，指出要鼓勵引導金融機構參與城市建設和更新，探索建立房屋養(yǎng)老金制度。2023年以來，住建部在江蘇等地調(diào)研，探索開展房屋養(yǎng)老金制度試點，研究住宅專項維修資金管理使用過程中存在的問題，努力建立房屋全生命周期安全管理長效機制。

▍存量房屋運維更新，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點。

我們討論房地產(chǎn)政策，往往局限于新房建設，但實際上房地產(chǎn)政策內(nèi)容廣泛，事關房地產(chǎn)全生命周期。地產(chǎn)政策存在長期積極有為的內(nèi)容，如房屋養(yǎng)老金制度的建設。我們相信，判斷政策的發(fā)力方向，要從社會需要出發(fā)。房價租金比高、房地產(chǎn)施工規(guī)模龐大、存量人均住房面積不低，雖然政策也會托底合理住房需求，但住宅開發(fā)在房地產(chǎn)領域的絕對優(yōu)勢將會下降，資產(chǎn)價格上漲驅動開發(fā)投資的老路是走不通的。相比之下，我國存量房屋的運維養(yǎng)護需求巨大，老舊小區(qū)更新改造不能一拆了事，房屋全生命周期的持續(xù)制度支持和資金支持，預計才是房地產(chǎn)政策最積極有為的內(nèi)容。

▍住宅專項維修資金分布不均、使用率不高，老舊小區(qū)改造和存量房運維的藍海等待市場化力量介入。

總體來看，我國住宅專項維修資金不僅使用率不高，而且分布嚴重不均。由于維修資金本身和房屋造價綁定，一些次新房的“養(yǎng)老金賬戶”殷實，但相當數(shù)量的老舊小區(qū)缺乏養(yǎng)護資金來源。社會力量積極介入老舊小區(qū)改造，形成了例如愿景集團在北京勁松、萬物云城在武漢西馬新村等具備社會影響力的案例，但可規(guī)模復制的成熟業(yè)務模型尚未形成。老舊小區(qū)改造和存量房運維嚴重依賴財政資金，城市更新還停留在拆建邏輯。

▍建立房屋養(yǎng)老金制度有利于在絕大多數(shù)老舊小區(qū)實現(xiàn)可持續(xù)的物業(yè)管理落地，有助于推廣中投入的新地產(chǎn)經(jīng)營模型。

在過去幾年物業(yè)管理行業(yè)經(jīng)歷了“全覆蓋”的浪潮，但低物業(yè)管理費和高運維養(yǎng)護支出，使大多數(shù)物業(yè)管理費低于1.5元/月/平方米的小區(qū)很難開展高品質服務。由于房屋養(yǎng)護投入的隱性特征，高樓齡小區(qū)又存在物管公司劣幣驅逐良幣現(xiàn)象。惡性壓縮公共設施養(yǎng)護開支的部分劣質物業(yè)管理公司反而愿意接管一些老舊小區(qū)，然后導致這些小區(qū)未老先衰，設施設備使用壽命進一步下降。我們認為，只有在制度層面建立養(yǎng)老金制度，加強對住宅小區(qū)的體檢，住宅物業(yè)管理才能真正成為永續(xù)現(xiàn)金流的輕資產(chǎn)服務藍海行業(yè)。此外，未來的老舊小區(qū)運維可能需要房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理之間的“中資產(chǎn)模型”，類似萬物云蝶城模式（必要的設備開支、區(qū)域業(yè)務濃度、綜合盈利能力改善），愿景集團的勁松模式（必要的社區(qū)改造投入、小區(qū)空間經(jīng)營權收入、物業(yè)管理費收入）可能逐漸落地為可復制的業(yè)務模型。

▍物業(yè)管理板塊已經(jīng)經(jīng)歷了深度調(diào)整，當前具備顯著投資價值。

物業(yè)管理板塊調(diào)整幅度不亞于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他板塊。市值排名前十的物業(yè)管理公司的總市值在過去兩年縮水了74%，關聯(lián)方穩(wěn)健的頭部物管公司當前PE水平也滑落到過去2年的4-8%分位數(shù)?？疾爝@兩年板塊深度調(diào)整的原因，我們認為包括：1）關聯(lián)方占用資金的隱憂，關聯(lián)方欠款規(guī)模持續(xù)擴大；2）一些公司運營相對不力，應收款科目逐漸擴大；3）融資規(guī)模大，資金運用效率低，近兩年并購成功率低；4）增值服務探索多，新的成功業(yè)務少，部分增值服務盈利前景慘淡；5）住宅業(yè)務隨著房齡變老，盈利能力被關注；6）作為一個現(xiàn)金牛行業(yè)，物業(yè)管理行業(yè)整體而言現(xiàn)金分紅不夠慷慨。

展望未來，我們認為物業(yè)管理板塊已經(jīng)具備了顯著投資價值。1）關聯(lián)方占用資金問題基本被解決，一部分企業(yè)和關聯(lián)方脫鉤（如金科服務），另一部分企業(yè)則關聯(lián)方資產(chǎn)負債表高度健康（如華潤萬象生活）；2）吸取教訓，應收科目增長得到控制，我們認為2023年中報不會出現(xiàn)應收款賬期激增現(xiàn)象；3）并購明顯降溫，企業(yè)極為謹慎，且相當數(shù)量的頭部大公司歷史并購記錄表現(xiàn)良好；4）增值服務思路調(diào)整，從追求生態(tài)圈布局向追求盈利轉移，預計2023年中期取得顯著成績；5）新的政策利好開始積累，尤其是住宅養(yǎng)老金制度的探索。

▍風險提示：

政策落地不及預期的風險；部分物業(yè)管理公司賬面商譽和應收款占總資產(chǎn)比重較大的風險；開發(fā)商增值服務收入和利潤可能持續(xù)下降的風險；物業(yè)管理行業(yè)股利支付率有待提高的風險。

▍中期而言物業(yè)管理板塊是整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈首選。

盡管短期而言，政策的主要話題仍是房價和開發(fā)投資，但整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈最為確定的長期機會，則是存量不動產(chǎn)的運維養(yǎng)護提效和服務升級。絕大多數(shù)物業(yè)管理公司呈現(xiàn)凈現(xiàn)金狀態(tài)，且持續(xù)運營性現(xiàn)金正流入。部分龍頭公司8-13倍的PE估值水平，業(yè)績增速預計仍維持在20%以上，有明顯的估值吸引力。更重要的是，在整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，只有在存量房可持續(xù)運維等少數(shù)領域，才有十年維度清晰的長效支持政策。我們看好物業(yè)管理公司的投資價值。

本文源自券商研報精選

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