業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?古井貢酒（000596.SZ）拿什么支撐750億市值？

在貴州茅臺(tái)(600519.SH)股價(jià)創(chuàng)下新高，白酒行業(yè)走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)的同時(shí)，古井貢酒的日子卻不太好過(guò)。近日，古井貢酒(000596.SZ)2019年度股東大會(huì)在安徽亳州進(jìn)行，正如此前界面報(bào)道所料，公司今年大概率無(wú)法完成對(duì)此前所收購(gòu)的黃鶴樓酒業(yè)績(jī)承諾。

商譽(yù)的暗雷背后，是古井貢酒業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄膶擂?。面?duì)公司如今750億的市值，古井貢酒靠什么來(lái)支撐?

黃鶴樓酒業(yè)的“雷”即將引爆

古井貢酒董事長(zhǎng)梁金輝在股東大會(huì)上暗示，黃鶴樓酒業(yè)績(jī)承諾空恐將落空。“對(duì)黃鶴樓酒業(yè)績(jī)承諾情況已有思想準(zhǔn)備，黃鶴樓業(yè)績(jī)完成了，說(shuō)明管理層積極有為;完不成，我們也能做出最大的理解。”此外，對(duì)于黃鶴樓業(yè)績(jī)的盈利影響，梁金輝表示“公司管理層已經(jīng)做了充分的思想準(zhǔn)備和接受。”

這里的盈利指的是黃鶴樓酒業(yè)2020年業(yè)績(jī)承諾的1.87億元凈利潤(rùn)。

和絕大多數(shù)被收購(gòu)方作出業(yè)績(jī)承諾不同，此前古井貢酒收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)是收購(gòu)方古井作出的業(yè)績(jī)承諾。在2017年至2021年間，每年黃鶴樓酒業(yè)營(yíng)業(yè)收入(含稅)分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元。2017年至2019年，黃鶴樓酒業(yè)均精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

圖片來(lái)源：WIND、界面研究部

但是2020年的業(yè)績(jī)壓力卻不小。按照業(yè)績(jī)承諾，2020年黃鶴樓酒業(yè)承諾營(yíng)收為17.01億元，按照11%的凈利潤(rùn)率推算，凈利潤(rùn)約為1.87億元。若其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，則古井需要就差額部分以現(xiàn)金方式向黃鶴樓酒業(yè)補(bǔ)足。值得一提的是，這份補(bǔ)償協(xié)議只規(guī)定了11%的銷售凈利率這一項(xiàng)指標(biāo)，但對(duì)于營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有達(dá)標(biāo)如何進(jìn)行補(bǔ)償卻并沒(méi)有說(shuō)明。

另外一種更為悲觀的可能，是黃鶴樓酒業(yè)出現(xiàn)虧損，這對(duì)于古井貢酒來(lái)說(shuō)更為致命，可能性也最大。2020年一季度，兩家白酒上市公司金種子酒(600199.SH)和青青稞酒(002646.SZ)便出現(xiàn)虧損，虧損額分別為0.26億元和0.05億元，同時(shí)營(yíng)收分別同比下降32.94%和45%。如果黃鶴樓酒業(yè)出現(xiàn)虧損，古井不僅需要補(bǔ)償對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入11%的凈利潤(rùn)，還需要補(bǔ)償虧損部分。

黃鶴樓酒業(yè)和古井貢酒之間還存在“回購(gòu)條款”。一旦2020年黃鶴樓酒業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)標(biāo)，2021年對(duì)于黃鶴樓酒業(yè)則至關(guān)重要。因?yàn)槿绻溥B續(xù)兩年的銷售凈利率低于11%，黃鶴樓酒業(yè)原股東有權(quán)回購(gòu)當(dāng)初的全部股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格為8.16億元，和之前收購(gòu)價(jià)一致。

而一旦黃鶴樓酒業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)標(biāo)，古井貢酒賬面上價(jià)值4.78億元商譽(yù)就會(huì)存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?/p>

除了黃鶴樓酒業(yè)商譽(yù)帶給古井的隱患，古井貢酒本身業(yè)績(jī)也承壓。

古井貢酒2020年的計(jì)劃營(yíng)業(yè)收入為116億元，同比僅增長(zhǎng)11.36%;計(jì)劃利潤(rùn)為29.9億元，同比增長(zhǎng)4.08%。而現(xiàn)實(shí)中，2020年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.81億元，同比下滑10.55%，為公司五年來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收同比下滑;凈利潤(rùn)6.37億元，同比下滑18.71%，為公司五年來(lái)首次連續(xù)兩個(gè)季度凈利下滑。

如果說(shuō)2020年第一季度凈利下滑是受新冠疫情影響的話，公司2019年第四季度凈利同比下滑19.02%則體現(xiàn)公司整體盈利能力的下降，特別是對(duì)于白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往第四季度是行業(yè)的旺季，而古井貢酒業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，令人擔(dān)憂。

即便古井貢酒2020年完成預(yù)定計(jì)劃，公司業(yè)績(jī)也將創(chuàng)下五年來(lái)增速的新低，同時(shí)相較2019年19.93%的增速下降近一半。

圖片來(lái)源：WIND、界面新聞研究部

對(duì)于業(yè)績(jī)的增速放緩和此前市場(chǎng)預(yù)期的消費(fèi)報(bào)復(fù)性反彈相悖的情況，梁金輝表示“白酒行業(yè)沒(méi)有報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)。比如本來(lái)一天喝一瓶，十天喝十瓶?，F(xiàn)在十天沒(méi)有喝了，難道最后一天喝十瓶嗎?”

業(yè)績(jī)下滑的根源是古井貢酒產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的弱勢(shì)。公司銷售費(fèi)用占比常年保持在30%左右，相較行業(yè)內(nèi)多數(shù)酒企的10%至15%，高出一倍。其中，綜合促銷費(fèi)占比高達(dá)30.46%。一般來(lái)說(shuō)，綜合促銷費(fèi)是酒企對(duì)于經(jīng)銷商的返利。古井貢酒需要用高額的返利去維護(hù)經(jīng)銷商，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力可見(jiàn)一斑。

圖片來(lái)源：公司公告、界面研究部

受益近期以貴州茅臺(tái)和五糧液(000858.SZ)為代表的頭部白酒股股價(jià)屢創(chuàng)新高。但對(duì)于酒企來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)是股價(jià)的基石，古井貢酒想要保持如今市值，還需要很長(zhǎng)的一段路要走。

(記者 陶知閑)

關(guān)鍵詞： 古井貢酒（000596 SZ）