中芯國(guó)際的面子和里子 比茅臺(tái)更珍貴 6000億只是起點(diǎn)？

7月16日，主營(yíng)芯片加工的中芯國(guó)際在科創(chuàng)板風(fēng)光上市，首日漲幅超過(guò)200%，市值超過(guò)6000億元人民幣。

與此同時(shí)，中芯國(guó)際當(dāng)日的港股收盤市值卻只有2128億港元(略小于2000億元人民幣)，不到A股的三分之一。

注：中芯國(guó)際上市后的股份總數(shù)為A股16.8億股+港股57.4億股=74.2億股。以中芯國(guó)際7月16日科創(chuàng)板收盤價(jià)82.92元人民幣和港股收盤價(jià)28.75港元分別乘以股份總數(shù)，就得到了6152億元與2128億港元兩個(gè)市值。

中芯國(guó)際A/H股最新的市值分別為5388億元， 1952億港元

有人認(rèn)為中芯國(guó)際就像2007年牛市泡沫中上市的中國(guó)石油，上市首日即巔峰，過(guò)度炒作最終只會(huì)剩下一地雞毛;也有人認(rèn)為中芯國(guó)際作為中國(guó)大陸技術(shù)最先進(jìn)、規(guī)模最大的芯片制造企業(yè)，比貴州茅臺(tái)更珍貴，6000億只是起點(diǎn)。

這兩種觀點(diǎn)，孰對(duì)孰錯(cuò)?中芯國(guó)際，究竟是值6000億元還是2000億元?

小巴今天想以它為例，聊一聊如何給公司估值。

總的來(lái)說(shuō)，有兩種方法可以給公司估值。一種是絕對(duì)估值法，你以后能掙多少錢，現(xiàn)在就值多少錢;一種是相對(duì)估值法，別人值多少錢，你也值多少錢。

1、絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法，就是預(yù)測(cè)出公司未來(lái)能賺多少錢，“折現(xiàn)”到當(dāng)下，得出公司值多少錢。

它是最根本的估值辦法，也很合乎邏輯——投資就是放棄今天的現(xiàn)金流，買下某項(xiàng)資產(chǎn)，希望未來(lái)能夠帶回更多的現(xiàn)金流。

知識(shí)小貼士：

折現(xiàn)，就是計(jì)算未來(lái)的錢在今天值多少錢。

今天的100元顯然比未來(lái)的100元更值錢。

同樣一家公司，明年能賣100億，今天可能就只賣90億或者80億，具體能賣多少錢，要看你一家公司希望的收益率是多少。

如果希望收益率為15%，那么100億的公司今天只能賣100/(1+15%)=86.9億。

這個(gè)收益率因此就叫做折現(xiàn)率。

用絕對(duì)估值法計(jì)算公司市值的原理也是如此，只要知道公司未來(lái)每一年分紅多少錢，折現(xiàn)到今天，就是公司的估值。

按照大名鼎鼎的戈登股利增長(zhǎng)模型，假設(shè)第二年的股利為D1，公司每年發(fā)放的股利以固定增速g增長(zhǎng)，折現(xiàn)率為r，就可以計(jì)算出公司的市值V：

根據(jù)中芯國(guó)際招股說(shuō)明書，全球集成電路行業(yè)銷售額由2012年的2382億美元增長(zhǎng)至2018年的3933億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.72%。

假設(shè)這一增速能長(zhǎng)期保持，中芯國(guó)際也維持與行業(yè)同等的發(fā)展速度，則中芯國(guó)際每年的股利也能以8.72%的速度增長(zhǎng)，即g=8.72%。

假設(shè)我們投資要求的回報(bào)率r=10%，把中芯國(guó)際的數(shù)據(jù)代入公式，可以得出：2000億的市值要求中芯國(guó)際2020年分紅25.6億元;而6000億的市值要求中芯國(guó)際分紅76.8億元。

現(xiàn)實(shí)中，中芯國(guó)際2019年凈利潤(rùn)為17.94億，歷年累計(jì)結(jié)余的利潤(rùn)為37.83億元。

所以中芯國(guó)際2020年要想分紅25.6億元，加把勁尚有可能;要想分紅76.8億元，利潤(rùn)得翻3倍，有點(diǎn)力不從心。

計(jì)算結(jié)果表明，中芯國(guó)際的合理市值似乎更接近2000億元。

但是，絕對(duì)估值法的局限性在于，它對(duì)數(shù)值變化十分敏感，而人們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利的波動(dòng)。

股利每年的增速變化1%，公司的市值可以相差25%。

注：D=20，r=10%，g=5%時(shí)，市值為400;D=20，r=10%，g=6%時(shí)，市值為500。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家吐槽現(xiàn)金流折現(xiàn)法猶如哈勃望遠(yuǎn)鏡，只要你再推出一英寸，就可以看到一個(gè)完全不同的星系。

所以我們需要綜合使用另一種估值方法，提高估值的準(zhǔn)確性。

2、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是看公司的同行值多少錢，盤算自個(gè)兒值多少錢。它體現(xiàn)了儒家思想：人皆可為堯舜。

相對(duì)估值法中的市凈率(PB)指標(biāo)，是公司市值與凈資產(chǎn)的比值。

舉個(gè)近似的例子，同行的工廠造價(jià)10億，該公司市值為100億，PB=10。如果另一家的工廠造價(jià)為50億，那么這家公司的市值就應(yīng)該為500億。

下面我們用市凈率指標(biāo)來(lái)算算中芯國(guó)際的市值。

比中芯國(guó)際早半年登陸科創(chuàng)板的華潤(rùn)微，同處半導(dǎo)體行業(yè)，除晶圓制造外還有芯片設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試業(yè)務(wù)，可以算是同行。

華潤(rùn)微的市凈率約為5.78倍。而中芯國(guó)際的凈資產(chǎn)為712.6億元，所以中芯國(guó)際的市值應(yīng)為712.6x5.78=4118億元。

全球晶圓代工老大臺(tái)積電的PB為7.26，以此計(jì)算，中芯國(guó)際的市值應(yīng)為5173億元。

按相對(duì)估值法算，中芯國(guó)際的合理市值應(yīng)更接近6000億元。

但相對(duì)估值法也有它的不足。

相對(duì)估值法的理論依據(jù)有二：

1.市場(chǎng)既然給甲公司這個(gè)價(jià)錢，一定有他的道理;

2.乙公司跟甲公司長(zhǎng)得像，也應(yīng)該值這么多錢。

但甲公司值不值這個(gè)價(jià)錢、甲公司與乙公司是否真的長(zhǎng)得像，需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

打個(gè)比方，相對(duì)估值法只關(guān)心兩瓶500ml番茄醬的價(jià)格是否等于一瓶1L番茄醬的價(jià)格，而并不在乎500ml番茄醬的合理價(jià)格是多少。當(dāng)番茄豐收時(shí)，無(wú)論是500ml的番茄醬還是1L的番茄醬價(jià)格都會(huì)下跌(當(dāng)一個(gè)周期性行業(yè)出現(xiàn)盈利下滑時(shí)，所有公司都變得不值錢了)。

回到芯片這邊，臺(tái)積電的工廠能造蘋果A13芯片，值7倍PB。這并不代表其他公司的工廠也值這么多(中國(guó)5000年來(lái)也只出現(xiàn)過(guò)一次堯舜)。

兩種方法算完，中芯國(guó)際到底值多少，好像還是沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的答案。

這是因?yàn)?，無(wú)論用什么估值方法，都是對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況做出盡可能合理的猜測(cè)，以此判斷公司價(jià)值。

那么中芯國(guó)際的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況如何呢?

中芯國(guó)際的主營(yíng)業(yè)務(wù)為晶圓代工，也就是運(yùn)用光刻和刻蝕等工藝將電路刻在晶圓上。在晶圓表面加工出不到發(fā)絲直徑千分之一(納米級(jí))的電路后，經(jīng)過(guò)切割和封裝，才成為現(xiàn)代電子設(shè)備當(dāng)中最核心的硬件——芯片。

1965年，戈登·摩爾提出：集成電路上可容納的元器件數(shù)量每隔18至24個(gè)月就會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍。

衡量芯片性能有一個(gè)很好的指標(biāo)——芯片制程，它指的是芯片中晶體管線寬的大小。技術(shù)細(xì)節(jié)不論，我們只需理解一點(diǎn)即可，芯片制程越小，單個(gè)芯片上就能容納越多的電路元件，芯片的性能越強(qiáng)、功耗越低。

所以，世界上所有的晶圓加工企業(yè)都在不斷研發(fā)，將芯片制程從微米級(jí)降至40納米、14納米乃至更低。

從技術(shù)實(shí)力來(lái)看，中芯國(guó)際是大陸目前唯一實(shí)現(xiàn)14納米工藝量產(chǎn)的代工企業(yè)，僅次于臺(tái)積電等少數(shù)公司，在全球位列第二梯隊(duì)。

2019年，中芯國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到213.9億元，其中晶圓代工收入占93.12%。

在晶圓代工收入中，按工藝制程進(jìn)行劃分，90納米及以上的晶圓代工收入占51.0%，40-65納米占44.7%，成熟的工藝貢獻(xiàn)了絕大部分營(yíng)收和利潤(rùn)。

更先進(jìn)的28納米工藝營(yíng)收占比僅4.0%，14納米只有可憐的0.3%，且均處于虧損狀態(tài)。

這是因?yàn)榫A代工是一個(gè)馬太效應(yīng)很強(qiáng)的行業(yè)，贏家通吃。

假如芯片量產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1億片(蘋果手機(jī)每年的出貨量上億)，即使研發(fā)成本高達(dá)10億美元，分?jǐn)偟矫恳黄酒?，單片成本也?0美元。假如芯片生產(chǎn)規(guī)模只有數(shù)百萬(wàn)，則單片成本居高不下，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大虧損。

千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，晶圓代工公司的盈利也只有一條路——研發(fā)更先進(jìn)的制程，靠技術(shù)贏得最大的訂單。

因?yàn)檎莆樟?納米制程，所以蘋果A12、A13芯片，高通驍龍855與865芯片等大單都被臺(tái)積電收入囊中。中芯國(guó)際則只能承接中低端芯片加工業(yè)務(wù)，附加值低了不少。

反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，2019年晶圓代工龍頭臺(tái)積電收入2466億，毛利率46%。第二梯隊(duì)的中芯國(guó)際，收入不到臺(tái)積電的10%，毛利率也只有臺(tái)積電的一半。

所以，中芯國(guó)際值多少錢，歸根到底要看他能否追趕乃至超越臺(tái)積電在芯片代工領(lǐng)域的地位——就在最近，臺(tái)積電的市值突破4000億美元，成為全球市值第10大的公司。

戰(zhàn)國(guó)時(shí)期，秦國(guó)王子子楚被派到趙國(guó)作為人質(zhì)，因?yàn)榍貒?guó)經(jīng)常攻打趙國(guó)，所以子楚在趙國(guó)的待遇很差，《史記》里說(shuō)他“車乘進(jìn)用不饒，居處困，不得意。”

子楚的“估值”低很正常，因?yàn)樗母赣H安國(guó)君(當(dāng)時(shí)的秦國(guó)太子)有20多個(gè)兒子，子楚既不是嫡子，也不是長(zhǎng)子，更不受寵(不然也不會(huì)被派到趙國(guó)當(dāng)人質(zhì))，很難繼承皇位。

此時(shí)，只有呂不韋認(rèn)為子楚“奇貨可居”，給了高估值，并出錢出力，幫子楚運(yùn)作，最終子楚登上秦國(guó)皇位，呂不韋也以商人之身成為一國(guó)丞相。

同樣，對(duì)企業(yè)(中芯國(guó)際)進(jìn)行估值，既是資本市場(chǎng)參與者的盈利之源，也是資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的必由之路。

估值不分對(duì)錯(cuò)，市場(chǎng)最終會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)猜中答案的人。

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