營收凈利雙下滑 老板電器（002508.SZ）還有沒有“第二春”？

中國廚房電器龍頭老板電器(002508.SZ)在經(jīng)過連續(xù)兩年的業(yè)績低增長后，進入2020年之后它的業(yè)績開始出現(xiàn)明顯下滑，股價和市值也經(jīng)歷了明顯的過山車行情，未來的方向在哪里?

8月28日，老板電器發(fā)布2020年半年報，上半年實現(xiàn)營收32.11億，同比下滑8.97%，實現(xiàn)凈利潤6.12億，同比下滑8.66%，實現(xiàn)扣非凈利潤5.51億，同比下滑11.44%。

(老板電器半年報截圖)

可以看到，老板電器上半年無論是收入還是業(yè)績均出現(xiàn)近10%的下滑，其中主營業(yè)務(wù)利潤下滑幅度超過10%，而同期公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流則出現(xiàn)近4成的下滑，達到38.11%。這說明，今年上半年公司無論公司產(chǎn)品銷售還是公司回款能力都出現(xiàn)了一定問題。

在這樣一份不太好看的財報發(fā)布后，老板電器的股價今天低開后快速下探，盤中一度跌超8%。但是在今天A股整體走高的情況下，公司股價在短暫殺跌后又逐步觸底反彈回升，目前市值370億左右。

老板電器在2018年以前，那可是A股市場上炙手可熱的真正價值股、白馬股，隨著各路機構(gòu)、散戶的追捧，也讓它成為A股的十倍牛股之一，公司市值一度超過516億。但在2018年之后，由于公司業(yè)績突然失速，一直到今天它的市值距離高點依舊蒸發(fā)了140多億。

那么未來，老板電器的業(yè)績會不會像它今天的股價一樣觸底反彈呢?通過深入分析它的資產(chǎn)負債表和利潤表近幾年的變化趨勢，我認為主要取決于以下兩點：

1、公司所處廚電行業(yè)未來能不能再次迎來高增長?

2、公司管理層是否有意愿在行業(yè)景氣度恢復(fù)時繼續(xù)加大投資力度?

事實上，我在分析的過程中發(fā)現(xiàn)，最近兩年隨著公司業(yè)績的持續(xù)下滑，管理層在有意識的回籠現(xiàn)金，降低對銷售推廣的投入，但為了維持行業(yè)龍頭地位及利潤率，公司似乎放寬了賒銷政策，導(dǎo)致回款難度加大，從而導(dǎo)致公司整體運營周轉(zhuǎn)能力下降。

銷售、成本費增速放緩，現(xiàn)金持有量增加

這個趨勢實際上并不非常明顯，因為隨著公司這幾年收入增速放緩、下滑，公司也同步放緩了營業(yè)成本、銷售費用、管理及研發(fā)費用的支出，有種收縮公司整體規(guī)模的感覺，這可以從公司利潤表主要項目的變化中感受到。

(老板電器利潤表主要項目分析)

先說明一下，一般來說，一個公司的利潤表主要就是由營業(yè)收入、營業(yè)成本及銷售費用、管理費用、財務(wù)費用等項目構(gòu)成，這些項目占利潤表比重最大，因此我們主要看這幾個項目的變化情況。

如上圖所示，無論是收入端的營業(yè)收入，還是成本端的營業(yè)成本、銷售費用及管理和研發(fā)費用，這些項目的絕對數(shù)雖然處于上升趨勢，但相對增速明顯放緩，且各項指標變動的趨勢和幅度基本一致，這樣產(chǎn)生的一個結(jié)果是，雖然公司過去兩年業(yè)績明顯放緩，但公司利潤率水平卻仍然保持在20%以上水平。

(老板電器盈利能力截圖)

同時可以看到，在2018年以前公司業(yè)績保持高增長的時候，公司凈利率也隨之不斷提升，2018年之后公司業(yè)績增速放緩，公司凈利率則趨于穩(wěn)定在20%左右，與此同時，公司毛利率則一直保持在50%以上。

這說明公司管理層具有極強的管理能力，同時也說明公司不愿意為了保持收入規(guī)模的高增長而去犧牲利潤率，表現(xiàn)出來就是銷售費用隨營收同向變動。

另一方面，雖然公司業(yè)績持續(xù)下滑，但公司手上持有的現(xiàn)金卻越來越多了。

(老板電器貨幣資金分析)

從公司手上持有現(xiàn)金的絕對值變動以及現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例變動來看，2016年-2018年公司手上現(xiàn)金持有量越來越少，考慮到當(dāng)時公司正處于業(yè)績高速增長期，可以推斷公司當(dāng)時應(yīng)該是將更多的資金用于投資生產(chǎn)擴大規(guī)模。但自2018年之后，這種趨勢正好反過來了，說明公司自2018年之后在逐步收回之前投資出去的資金。

這一點公司在從2017年到今年上半年的財報中就反復(fù)強調(diào)，受國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)控影響，國內(nèi)廚電市場增速回落，可以得到驗證。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，吸油煙機、燃氣灶零售額分別增長4.84%、3.18%;2019年，吸油煙機、燃氣灶零售額分別下滑11.4%、8.5%;2020年上半年受新冠疫情影響，吸油煙機、燃氣灶零售額分別下滑28%、27.1%。

因此，我認為，在廚電行業(yè)景氣度連續(xù)下滑的情況下，老板電器可能正在縮減自己的投資規(guī)模，并盡力收回現(xiàn)金，同時也證明公司管理層具有很強的財務(wù)管理能力。

回款能力下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變慢

對公司利潤表及貨幣資金的分析，雖然可以認為公司管理層據(jù)有很強的管理能力，但在行業(yè)整體下滑的時候，公司的整體運營能力還是出現(xiàn)了一定的下滑。

(老板電器存貨及應(yīng)收賬款分析)

隨著公司收入的放緩和下滑，公司的存貨占總資產(chǎn)的比例也同步出現(xiàn)下滑，這也進一步證明公司在根據(jù)市場情況同步調(diào)整銷售規(guī)模及庫存情況。但是，一個很不好的現(xiàn)象是，隨著公司銷售規(guī)模的下滑，公司應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)明顯上升。

更遺憾的是公司應(yīng)收賬款質(zhì)量并不高，這是因為目前公司大部分應(yīng)收票據(jù)都為商業(yè)承兌票據(jù)，而不是銀行承兌票據(jù)。

(老板電器應(yīng)收票據(jù)截圖)

截至2020年上半年，老板電器應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額為23.45億，占總資產(chǎn)的比重為21.81%，其中應(yīng)收賬款7.73億、應(yīng)收票據(jù)15.72億，在15.72億應(yīng)收票據(jù)中有7.25億銀行承兌票據(jù)和8.46億商業(yè)承兌票據(jù)。

懂點會計知識的人應(yīng)該知道，應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌和商業(yè)承兌兩種，其中銀行承兌票據(jù)質(zhì)量最高，企業(yè)只需向銀行要錢就可以了，可以說基本沒有收不回來的可能性;而商業(yè)承兌票據(jù)，由于是由企業(yè)承兌的，能不能收得回來就要看承兌企業(yè)還不還得上，如果承兌企業(yè)還不上了，那基本就成了一筆壞賬了。

從這一點來看，相對2019年底，2020年上半年公司應(yīng)收票據(jù)的質(zhì)量還是有所提升的。因為，截至2019年底，公司應(yīng)收票據(jù)為9.87億，其中銀行承兌票據(jù)只有3.6億。而這個數(shù)字在2017年底的時候，在10.08億應(yīng)收票據(jù)中有9.6億為銀行承兌票據(jù)，質(zhì)量非常高。

(老板電器2017年應(yīng)收票據(jù)截圖)

公司管理層允許這種情況出現(xiàn)的原因，我初步推測，應(yīng)該是公司為了保持現(xiàn)有行業(yè)的龍頭地位，維持現(xiàn)有銷售規(guī)模，從而放寬了對經(jīng)銷商的信用條件。

老板電器應(yīng)收票據(jù)質(zhì)量的明顯下降，說明隨著行業(yè)整體進入調(diào)整階段，即使公司管理層管理能力再突出，由于受客戶資信情況等外部因素的影響，公司想要及時回款也不是那么容易的，而這種變化又導(dǎo)致了公司整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。

(老板電器存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)分析)

從上圖可以看到，自2017年之后，老板電器的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)明顯下降，結(jié)果就是存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯上升，特別是在今年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅增加。

所以，作為廚電行業(yè)龍頭企業(yè)，老板電器現(xiàn)在的處境就很尷尬。老板既想盡快回籠前期投資的資金，又不想犧牲現(xiàn)有利潤水平，更不想失去行業(yè)龍頭地位，卻導(dǎo)致了公司整體運營能力的下降，反而將回款周期延長了!

未來方向在哪里?

正是通過以上分析讓我看到了老板電器目前所處的尷尬境地，我才在前文說，老板電器的未來取決于廚電行業(yè)能否再次迎來高增長以及公司管理層是否有意愿加大生產(chǎn)投資規(guī)模?

當(dāng)然，以老板電器現(xiàn)有的行業(yè)地位，當(dāng)廚電行業(yè)景氣度再次上升的時候，只要公司管理層愿意也很容易重新獲得業(yè)績增長。但在這種背景下，似乎也看到了公司控股股東有擴大金融投資的意圖。

這一點主要有兩個理由：第一，公司目前除了43億現(xiàn)金外還持有近10億的交易性金融資產(chǎn)，且全為理財產(chǎn)品;第二，公司控股股東杭州老板實業(yè)集團除了是老板電器的控股股東外，還是諾邦股份的控股股東，也是春風(fēng)東力的第三大股東。

(杭州老板實業(yè)集團持股情況截圖)

因為這三家公司的持股基本已經(jīng)讓杭州老板實業(yè)集團賺的盆滿缽滿了，老板電器目前市值373億、春風(fēng)動力目前市值164億、諾邦股份目前市值46億，以老板實業(yè)分別持股49.68%、7.37%、55.76%的比例計算，老板集團持股A股上市公司市值達223億。

也因此，目前老板集團的實控人任建華以21億美元的身價位居世界富豪榜1222位，位居中國富豪榜173位。

(任建華財富排行榜截圖)

今年以來，因為杭州老板實業(yè)集團持有的春風(fēng)動力股價持續(xù)上漲，最近開始對春風(fēng)東力進行減持操作。今天，春風(fēng)東力公告持股5%以上股東老板集團在8月27日通過集合競價減持134萬股、套現(xiàn)1.51億。

(春風(fēng)東力減持公告截圖)

值得注意的是，任建華除了控股杭州老板實業(yè)集團外，還控股杭州金創(chuàng)投資有限公司，這是一家投資公司，目前在A股的持股只有老板電器。

所以，考慮到老板電器實控人的整體管理能力及投資運作能力，以及公司積極回籠資金的行為，我對公司在未來是否愿意繼續(xù)在廚電行業(yè)擴大投資表示懷疑。

關(guān)于公司股票估值

基于以上定性的、定量的分析，再來談?wù)劺习咫娖鞴蓛r的問題。

(老板電器歷史股價走勢截圖)

關(guān)于老板電器的股價，雖然在2018年初以前走出了波瀾壯闊的10倍牛股行情，但隨后在2018年里真的是經(jīng)歷了一波業(yè)績和股價的“雙殺”。2018年老板電器的業(yè)績突然剎車，業(yè)績增速從2017年的21.08%放緩至0.85%，股價從2018年初的52塊多殺到當(dāng)年年底的17塊多，最大跌幅近70%，市值更是從516億殺到190億。

自2018年底以來，老板電器的股價走勢并不輸給大盤，但漲幅明顯沒有2018年以前那么大，基本就是一種比市場平均收益稍高一點的走勢，屬于對2018年殺跌后的估值修復(fù)行情。

因為，在2018年以前公司股價明顯透支了太多未來業(yè)績，2017年全年股價翻了一倍，而當(dāng)年業(yè)績只實現(xiàn)了21%的增長，再加上業(yè)績的突然剎車，這種時候就很容易出現(xiàn)殺估值的情況。

現(xiàn)在老板電器股價這個位置，16億的年利潤對應(yīng)370多億市值，應(yīng)該說估值水平比較合理，談不上高估。但是，由于目前公司業(yè)績已經(jīng)進入增長乏力且出現(xiàn)下滑的階段，業(yè)績不確定增大，未來顯然不能再期望獲得像2018年以前那樣的超額收益。

總結(jié)

總的來說，老板電器作為國內(nèi)廚電龍頭，目前它的市場地位還是比較穩(wěn)固的，且公司盈利能力也比較穩(wěn)定，只是在目前行業(yè)下滑的情況下，驅(qū)動公司業(yè)績增長的因素減弱，當(dāng)前公司成長性略顯不足。

另外，公司在行業(yè)下滑的時候，不惜犧牲業(yè)績規(guī)模也要控制成本的做法，雖然是很積極的作為，但未來公司是否再次擴大投入存在一定的不確定性。

最后還是說一下，以上分析只是個人對目前老板電器狀況的一點看法，不構(gòu)成任何投資建議!

關(guān)鍵詞： 老板電器（002508 SZ）