沙鋼股份（002075.SZ）更新重組預(yù)案后股價(jià)跌停

11月24日，在沉寂近兩年后，江蘇沙鋼股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“沙鋼股份”，002075.SZ)收購(gòu)蘇州卿峰投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“蘇州卿峰”)的方案終于有了進(jìn)展。自2016年9月19日公告重大重組事項(xiàng)以來(lái)，沙鋼股份擬通過(guò)收購(gòu)蘇州卿峰實(shí)現(xiàn)對(duì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)Global Switch控股的計(jì)劃已推進(jìn)了4年多。但截至今日，沙鋼股份擬收購(gòu)蘇州卿峰的交易還停留在董事會(huì)通過(guò)階段，接下來(lái)還要面對(duì)股東大會(huì)、法國(guó)、德國(guó)監(jiān)管部門以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核。

同時(shí)，交易標(biāo)的蘇州卿峰旗下的資產(chǎn)近幾年來(lái)惡化嚴(yán)重，也增加了并購(gòu)的不確定性。蘇州卿峰持股12%的北京德利迅達(dá)科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“德利迅達(dá)”)因經(jīng)營(yíng)不善，近幾年來(lái)資產(chǎn)減值嚴(yán)重。而德利迅達(dá)的減值，也讓沙鋼股份此次收購(gòu)蘇州卿峰的交易對(duì)價(jià)與2018年11月公布的方案相比減少了近50億元。在2017年6月沙鋼股份公布的最早的收購(gòu)方案中，沙鋼股份還擬以258.08億元收購(gòu)德利迅達(dá)88%的股權(quán)。

與德利迅達(dá)合作的GlobalSwitch，也未能逃避德利迅達(dá)爆雷的影響，因德利迅達(dá)旗下公司德利迅達(dá)香港的違約，GlobalSwitch2019年不得不為其計(jì)提56.21億元的資產(chǎn)減值。而因收購(gòu)GlobalSwitch的商譽(yù)減值，2020年上半年蘇州卿峰依舊處于虧損狀態(tài)，虧損金額接近9億元。2019年沙鋼股份的凈利潤(rùn)僅有5.29億元，并入蘇州卿峰業(yè)績(jī)后，沙鋼股份或?qū)⒊霈F(xiàn)嚴(yán)重虧損。

并購(gòu)計(jì)劃多年無(wú)法繼續(xù)推進(jìn)，交易標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)惡化。雖然更新了重組預(yù)案，但沙鋼股份并購(gòu)蘇州卿峰交易依舊前途難料。

難產(chǎn)的百億并購(gòu)

沙鋼股份擬通過(guò)并購(gòu)將公司業(yè)務(wù)由鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型到數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的計(jì)劃由來(lái)已久。受鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的影響，沙鋼股份借殼上市后的第二年，即2012年公司的盈利就出現(xiàn)大幅下滑，到2015年沙鋼股份出現(xiàn)了0.81億元的虧損。而在2015年、2016年，受多次降準(zhǔn)、降息的影響，市場(chǎng)充斥了大量廉價(jià)的資金，這些資金需要投資出口，因此2015年、2016年乃至2017年是國(guó)內(nèi)企業(yè)出海并購(gòu)的高峰期。沙鋼股份的控股股東江蘇沙鋼集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“沙鋼集團(tuán)”)也想抓住這樣的機(jī)會(huì)。

2016年初，沙鋼集團(tuán)聯(lián)合上海領(lǐng)毅投資中心(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“上海領(lǐng)毅”)、上海皓玥挲迦股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“皓玥挲迦”)等財(cái)團(tuán)成立了蘇州卿峰，并通過(guò)蘇州卿峰以23.41億英鎊(折合人民幣205.18億元)的交易對(duì)價(jià)控制了Global Switch51%的股權(quán)。同時(shí)，蘇州卿峰還持有德利迅達(dá)12%的股權(quán)，按照沙鋼股份2017年公布的重組預(yù)案來(lái)算，德利迅達(dá)12%股權(quán)的對(duì)應(yīng)價(jià)值達(dá)35.19億元。

此外，沙鋼集團(tuán)還通過(guò)香港的全資子公司Shagang International (Hong Kong) Co., Limited參股的SIL，以17.95億英鎊(折合人民幣157.27億元)的交易對(duì)價(jià)控制了Global Switch24.99%的股權(quán)。而Shagang International (Hong Kong) Co., Limited是SIL第一大股東，在SIL中的持股比例為40.94%。即便不考慮德利迅達(dá)12%股權(quán)的價(jià)值，沙鋼股份的控股股東沙鋼集團(tuán)在取得Global Switch75.99%股權(quán)過(guò)程中的直接出資額就高達(dá)77.40億元。2019年沙鋼集團(tuán)還通過(guò)Tough Expert公司取得了Global Switch剩下24.01%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為17.78億英鎊(折合人民幣156億元)。

聯(lián)合財(cái)團(tuán)耗資近300億元控股Global Switch并讓沙鋼股份實(shí)現(xiàn)對(duì)Global Switch的并表，這對(duì)沙鋼股份大股東沙鋼集團(tuán)來(lái)算無(wú)疑是一場(chǎng)豪賭。在此過(guò)程中，沙鋼集團(tuán)的直接出資就已近百億元，同時(shí)還需承擔(dān)財(cái)團(tuán)順利退出的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著并購(gòu)周期的拉長(zhǎng)，沙鋼集團(tuán)豪賭的不確定性也越來(lái)越大。自2016年公告重組事項(xiàng)，截至今日，沙鋼股份對(duì)蘇州卿峰的并購(gòu)周期已長(zhǎng)達(dá)4年。自蘇州卿峰取得Global Switch51%股權(quán)到今日，歷時(shí)也已近4年。而蘇州卿峰股東穿透后，存在多個(gè)信托和資管計(jì)劃，隨著并購(gòu)周期的拉長(zhǎng)，這些股東的分歧越來(lái)越大。此前參股蘇州卿峰的秦漢新城萬(wàn)方投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“秦漢萬(wàn)方”)、上海道璧資產(chǎn)管理中心(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“上海道璧”)就已通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從蘇州卿峰中退股。

一方面，并購(gòu)參與者過(guò)多，并購(gòu)周期拉長(zhǎng)后，統(tǒng)一各方利益的難度會(huì)越來(lái)越大;另一方面，此次并購(gòu)影響較大，需多個(gè)政府部門審核，而標(biāo)的資產(chǎn)的惡化會(huì)增加過(guò)審的不確定性。與沙鋼股份幾乎同時(shí)公告海外并購(gòu)計(jì)劃的巨人網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“巨人網(wǎng)絡(luò)”，002558)，雖然其控股股東史玉柱已受讓大部分財(cái)團(tuán)的股份，并通過(guò)上市公司增資的形式來(lái)曲線并購(gòu)，但時(shí)至今日，史玉柱仍未能完全實(shí)現(xiàn)巨人網(wǎng)絡(luò)對(duì)海外并購(gòu)標(biāo)的Playtika的并表。

惡化的標(biāo)的資產(chǎn)

從2017年首次公告重組預(yù)案，到2018年11月的修改預(yù)案，再到目前兩次修改后的重組方案，隨著重組周期的拉長(zhǎng)，沙鋼股份要在重組方案中統(tǒng)一蘇州卿峰各股東利益的難度將越來(lái)越大。除此之外，蘇州卿峰控制的Global Switch、德利迅達(dá)資產(chǎn)的惡化，也會(huì)增加沙鋼股份并購(gòu)蘇州卿峰的難度。

蘇州卿峰本身僅是持股平臺(tái)，其核心資產(chǎn)是Global Switch 51%的股權(quán)以及德利迅達(dá)12%的股權(quán)。最新發(fā)布的重組預(yù)案公布了Global Switch與德利迅達(dá)的經(jīng)營(yíng)情況，二者均不容樂(lè)觀。

與2018年的重組預(yù)案相比，此次沙鋼股份收購(gòu)蘇州卿峰的交易對(duì)價(jià)減少了近50億元，直接原因是不將德利迅達(dá)12%的股權(quán)作為交易對(duì)象，其根本緣由是德利迅達(dá)經(jīng)營(yíng)狀況堪憂。企查查信息顯示，德利迅達(dá)已被北京市朝陽(yáng)區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，同時(shí)公司還存在多條訴訟。此外，德利迅達(dá)與Global Switch之間的合作也已違約，使得Global Switch2019年不得不計(jì)提56.21億元的資產(chǎn)減值。

因與德利迅達(dá)合作的資產(chǎn)減值影響，Global Switch2019年也出現(xiàn)大幅虧損?？鄢c德利迅達(dá)相關(guān)的資產(chǎn)減值影響，Global Switch2019年的凈利潤(rùn)也僅有10.24 億元。因此蘇州卿峰2019年、2020年上半年對(duì)Global Switch計(jì)提的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值金額分別為43.45億元和15.39 億元。值得注意的是，2019年沙鋼股份全年的凈利潤(rùn)僅有5.29億元。

其實(shí)，隨著國(guó)際環(huán)境的變化，Global Switch的盈利能力也有所下滑。在剔除各種資產(chǎn)減值因素影響后，2018年、2019年以及2020年上半年Global Switch的凈利潤(rùn)分別為11.69億元、10.24億元和6.03億元，存在明顯的下降趨勢(shì)。值得一提的是，在2018年的重組預(yù)案中，Global Switch承諾的2019年、2020年的凈利潤(rùn)分別為2.59億英鎊(折合人民幣22.56億元)、3.07億英鎊(折合人民幣26.74億元)。

在此次評(píng)估報(bào)告中，Global Switch預(yù)測(cè)的2020年到2023年的凈利潤(rùn)分別為1.24億英鎊(折合人民幣10.80億元)、1.45億英鎊(折合人民幣12.63億元)、1.99億英鎊(折合人民幣17.33億元)以及2.66億英鎊(折合人民幣23.17億元)。從兩次的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)看，Global Switch的經(jīng)營(yíng)狀況存在明顯的惡化。

異常的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

沙鋼股份對(duì)Global Switch的并表遲遲不能推進(jìn)，主導(dǎo)海外并購(gòu)的沙鋼集團(tuán)資金壓力也將越來(lái)越大。雖然沙鋼集團(tuán)是通過(guò)財(cái)團(tuán)實(shí)現(xiàn)對(duì)Global Switch以及德利迅達(dá)股權(quán)的收購(gòu)，但按照公布的出資份額來(lái)看，沙鋼集團(tuán)在整個(gè)交易中，自身動(dòng)用資金也已過(guò)200億。

從企查查公布的信息來(lái)看，截至2020年三季度，沙鋼集團(tuán)的總資產(chǎn)為2143.64億元，總負(fù)債為1278.80億元，凈資產(chǎn)為864.84億元。值得注意的是，沙鋼集團(tuán)作為民營(yíng)鋼鐵企業(yè)，在總資產(chǎn)中很大一部分是固定資產(chǎn)。所以，雖然是千億資產(chǎn)的鋼鐵巨頭，長(zhǎng)時(shí)間占用200億資金，對(duì)沙鋼集團(tuán)現(xiàn)金流的壓力也不可小覷。

據(jù)《投資者網(wǎng)》查詢資料并分析，作為民營(yíng)鋼鐵企業(yè)的沙鋼股份，在多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上均無(wú)法與國(guó)資控股的鋼鐵巨頭抗衡，但個(gè)別指標(biāo)卻在申萬(wàn)鋼鐵行業(yè)中的36家企業(yè)中排名第一。

截至2020年三季度，沙鋼股份的交易性金融資產(chǎn)高達(dá)37.12億元，遠(yuǎn)高于第二名馬鞍山鋼鐵股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“馬鋼股份”，600808.SH)21.26億元的交易性金融資產(chǎn)。值得一提的是，2020年三季度，馬鋼股份的流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)378.93億元，而同期沙鋼股份僅有70.69億元。因此沙鋼股份交易性金融資產(chǎn)在流動(dòng)資產(chǎn)中的占比也在行業(yè)中排名第一，這一比值高達(dá)52.51%，高出第二名撫順特殊鋼股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“ST撫鋼”，600399.SH)近34個(gè)百分點(diǎn)。針對(duì)沙鋼股份的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況，《投資者網(wǎng)》也已向沙鋼股份方面求證，不過(guò)對(duì)方未予回復(fù)。

從2019年沙鋼股份披露的年報(bào)來(lái)看，沙鋼股份的交易性金融資產(chǎn)主要是理財(cái)產(chǎn)品。不過(guò)，與一般的公司購(gòu)買保本理財(cái)產(chǎn)品不同，沙鋼股份的理財(cái)產(chǎn)品主要是銀行、信托以及財(cái)富管理公司發(fā)行的債券產(chǎn)品，多數(shù)理財(cái)為非保本性理財(cái)。

其實(shí)，沙鋼股份在2019年才開(kāi)始大量買入債券產(chǎn)品，與此同時(shí)，公司的貨幣資金以及應(yīng)收款大幅減少。巧合的是沙鋼集團(tuán)也在當(dāng)年簽署了協(xié)議，以17.78億英鎊的交易對(duì)價(jià)收購(gòu)了Global Switch剩余的24.01%的股權(quán)。

《投資者網(wǎng)》查詢資料、咨詢業(yè)內(nèi)人士得知，銀行、信托以及財(cái)富管理公司發(fā)行的債券產(chǎn)品一般存在底層資產(chǎn)，從底層資產(chǎn)可以追溯到資金的流向。不過(guò)受保密協(xié)議以及資金通道等情況的影響，多數(shù)債券的底層資產(chǎn)難以追蹤。

其實(shí)，受收購(gòu)發(fā)行股份的折價(jià)以及并購(gòu)的不確定性影響，市場(chǎng)已開(kāi)始用腳投票，在更新重組預(yù)案后的11月25日，沙鋼股份的股價(jià)直接跌停，26日股價(jià)也幾次跌停，此后股價(jià)一直低迷。

夜長(zhǎng)夢(mèng)多，隨著并購(gòu)周期的繼續(xù)拉長(zhǎng)，不確定性因素將會(huì)越來(lái)越多，主導(dǎo)海外并購(gòu)的沙鋼集團(tuán)其資金壓力也會(huì)越來(lái)越大。

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