湯臣倍健(300146.SZ)繼續(xù)押寶LSG項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)幾何？

繼2019年湯臣倍健(300146.SZ)因商譽(yù)減持而首次虧損以來，2020年得益于人們健康意識(shí)的增強(qiáng)，該公司終于迎來“高光時(shí)刻”。

三季報(bào)顯示，湯臣倍健2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.33億元，同比增長(zhǎng)14.88%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.67億元，同比上漲23.16%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)14.88億元，同比上漲31.07%。

不過，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，在凈利潤(rùn)大幅長(zhǎng)背后，其銷售費(fèi)用同比下滑17.82%，利潤(rùn)的增長(zhǎng)一部分或依賴于費(fèi)用的縮減。

而與銷售費(fèi)用縮減相對(duì)應(yīng)的則是湯臣倍健存貨的上漲。三季報(bào)顯示，2020年前三季度湯臣倍健的存貨金額為6.67億元，同比上漲23.06%，顯著高于其14.88%的營(yíng)收增長(zhǎng)。

當(dāng)然，以中報(bào)數(shù)據(jù)來看，湯臣倍健線上渠道收入同比增長(zhǎng)46.83%。不過，占比近8成的線下收入?yún)s同比下降4.35%。至于將來能否依靠線上發(fā)力來扭轉(zhuǎn)過去三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)下滑的困境，仍是一個(gè)未知之?dāng)?shù)。

近期，該公司又開啟了其定增計(jì)劃。據(jù)悉，經(jīng)過三次修訂之后，湯臣倍健計(jì)劃向不超過35名特定對(duì)象發(fā)行數(shù)量不超過1.4億股股票，募集資金總額不超過31.25億元。本次所募資金將全部用于珠海生產(chǎn)基地五期建設(shè)項(xiàng)目、珠海生產(chǎn)基地四期擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目、澳洲生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目以及數(shù)字化信息系統(tǒng)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，本次方案較6月24日首次披露的36.08億元的募資，縮水近5億元，且原計(jì)劃的營(yíng)養(yǎng)與健康管理中心項(xiàng)目也不在本次投資范圍內(nèi)。

需要注意的是，湯臣倍健此次募投項(xiàng)目中包含“澳洲生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”。事實(shí)上，該公司2019年的虧損，正是由于澳洲益生菌公司Life-Space Group Pty Ltd公司(下稱LSG)市場(chǎng)業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期，才導(dǎo)致的巨額商譽(yù)減值。

截至2020年12月8日，湯臣倍健報(bào)收于25.43元/股，較近期高點(diǎn)回落7.7%，PE為39.7倍，市值為402億元。

湯臣倍健近一年股價(jià)走勢(shì)(元/股)

數(shù)據(jù)來源：Wind

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙⒕€上彌補(bǔ)線下不足

由于人口老齡化、城市人口亞健康化以及人均消費(fèi)水平的持續(xù)增加，類似于湯臣倍健這樣的保健食品公司獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。

自2010年上市以來，湯臣倍健營(yíng)收增長(zhǎng)11倍有余，年均復(fù)合增速達(dá)37.2%，歸母凈利潤(rùn)也增長(zhǎng)近10倍，年均復(fù)合增速達(dá)到34.8%，并因此確立了A股保健品行業(yè)龍頭的地位。

但隨著行業(yè)的不斷發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及近些年來，在無限極、完美、權(quán)健等部分保健品公司不良事件影響下，公眾的不信任情緒逐漸增加，在一定程度上影響了行業(yè)整體的增長(zhǎng)。

湯臣倍健年報(bào)稱，中國(guó)藥店VDS(中國(guó)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑)零售額增速從2017年的5.4%降到2018年的2.3%，而2019年只有0.8%。

在此背景下，湯臣倍健業(yè)績(jī)近年來業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯放緩跡象。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，湯臣倍健分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.11億元、43.51億元和52.62億元，同比增長(zhǎng)34.72%、39.86%和20.94%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.66億元、10.02億元和10.46億元(未計(jì)提商務(wù)和無形資產(chǎn)減值)，同比增長(zhǎng)43.17%、30.79%和4.49%。

同期，其銷售費(fèi)用分別為9.73億元、12.80億元和16.50億元，同比增長(zhǎng)52.27%、31.55%和28.91%;銷售凈利率分別為24.65%、20.88%和-7.89%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，湯臣倍健2019年業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾?017年和2018年，已明顯下滑，其銷售費(fèi)用增速要明顯高于其歸母凈利潤(rùn)增速，但銷售凈利率卻不斷走低，這或從側(cè)面說明，過去依靠營(yíng)銷推動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨較大挑戰(zhàn)。

時(shí)至2020年，湯臣倍健前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.33億元，同比增長(zhǎng)14.88%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.67億元，同比上漲23.16%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)14.88億元，同比上漲31.07%。

看似凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，湯臣倍健同期的銷售費(fèi)用為9.96億元，同比下滑17.82%，其利潤(rùn)的增長(zhǎng)一部分原因可能在于費(fèi)用的大幅下滑。

同時(shí)，湯臣倍健前三季度存貨金額為6.67億元，同比上漲23.06%，顯著高于其14.88%的營(yíng)收增長(zhǎng)。

從中報(bào)數(shù)據(jù)具體來看，湯臣倍健2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.25億元，同比增長(zhǎng)5.23%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.62億元，同比增長(zhǎng)10.96%。其中，主品牌“湯臣倍健”實(shí)現(xiàn)收入18.22億元，同比下降1.81%;關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”實(shí)現(xiàn)收入6.58億元，同比增長(zhǎng)1.79%;“Life-Space”(益倍適)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入0.88億元。

值得注意的是，其線下渠道收入約占境內(nèi)收入的78.58%，同比下降4.35%;而線上渠道收入同比增長(zhǎng)46.83%。盡管湯臣倍健線上收入增長(zhǎng)較大，但對(duì)于其占比近8成線下銷售收入來說，線上銷售的環(huán)節(jié)仍顯薄弱。

據(jù)了解，目前，湯臣倍健的線下產(chǎn)品在藥店、商超、母嬰店都有投放，且主要集中在藥店。然而，2018年11月，國(guó)家醫(yī)保局出臺(tái)了關(guān)于《欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)暫行辦法》的通知，明確禁止使用醫(yī)?？ㄙ徺I營(yíng)養(yǎng)保健食品等非醫(yī)療物品的行為，這對(duì)依賴線下渠道的湯臣倍健來說或影響較大。

34倍溢價(jià)收購后繼續(xù)加碼

LSG是從事益生菌產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的澳大利亞企業(yè)，是當(dāng)?shù)厥姓悸实诙囊嫔放疲煜庐a(chǎn)品以Life-Space(益倍適)為主，包含以益生菌粉和膠囊為主要?jiǎng)┬偷?6種益生菌產(chǎn)品，針對(duì)從孕婦、嬰兒、兒童、青少年、成年人到老年人群，協(xié)助營(yíng)養(yǎng)素的消化和吸收。

2015年，Life-Space通過跨境電商、代購進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并在天貓和淘寶等電商平臺(tái)占據(jù)領(lǐng)先地位。2017年LSG的營(yíng)業(yè)收入為4.74億元。

2018年8月湯臣倍健宣布，耗資35.14億元對(duì)LSG進(jìn)行收購，而彼時(shí)LSG公司凈資產(chǎn)僅1億元左右，溢價(jià)程度高達(dá)34倍，同時(shí)計(jì)提商譽(yù)和無形資產(chǎn)超15億元。

湯臣倍健對(duì)外稱，盡管因收購帶來的商譽(yù)減值給公司短期業(yè)績(jī)帶來巨大壓力，但此次收購不僅打開了未來公司產(chǎn)品“出海”的通道，還得以快速切入益生菌這一市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域。

然而，正如湯臣倍健董事長(zhǎng)梁允超在致股東信所說的那樣，并購市場(chǎng)是“吃下去容易，咽下去難，消化好更是難上加難”。

湯臣倍健2019年年報(bào)顯示，受《電商法》影響，其正式對(duì)LSG形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備10.09億元，計(jì)提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.62億元，并轉(zhuǎn)銷遞延所得稅負(fù)債1.69億元。2020年1月3日，湯臣倍健回復(fù)深交所關(guān)注函亦曾表示，2019年正式實(shí)施的新電商法對(duì)代購行業(yè)沖擊較大，導(dǎo)致LSG澳新市場(chǎng)的代購占比由2018年的40%下降至20%，其收入減少42.6%。

而據(jù)該公司近日發(fā)布的公告顯示，湯臣倍健計(jì)劃向不超過35名特定對(duì)象發(fā)行數(shù)量不超過1.4億股股票，募集資金總額不超過31.25億元。其中，為澳大利亞子公司LSG投資3.9億元，用于改造益生菌生產(chǎn)廠房，建設(shè)相關(guān)生產(chǎn)線等，項(xiàng)目的回收周期為7.66年。

對(duì)此，湯臣倍健表示，澳洲生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)施有利于解決產(chǎn)能瓶頸，增強(qiáng)生產(chǎn)能力，提高供應(yīng)鏈效率，走向國(guó)際市場(chǎng)。

不過，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，截至2020年三季度末，湯臣倍健合并報(bào)表的商譽(yù)賬面價(jià)值仍高達(dá)11.78億元，占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的17.04%，占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的80.33%。

截至2020年三季度末，LSG無形資產(chǎn)賬面凈額為5.92億元，占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的8.56%，占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的40.34%。

湯臣倍健同時(shí)表示，雖然2020年1—9月境外LSG實(shí)現(xiàn)收入4.36億元，同比增長(zhǎng)23.90%;分部間抵消后同比增長(zhǎng)28.42%，但是若未來LSG在澳洲市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)狀況或“Life-Space”在中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)推廣不達(dá)預(yù)期等，仍面臨無形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)公司當(dāng)期損益造成一定影響。

關(guān)鍵詞： 湯臣倍健 LSG項(xiàng)目