“黑天鵝”事件打亂“開門紅” 疫情下轉(zhuǎn)型分化持續(xù)加深

“黑天鵝”事件打亂“開門紅”，增長再陷低谷。繼2018年行業(yè)進(jìn)入負(fù)增長后，今年上半年受convid-19疫情影響，壽險(xiǎn)銷售的主要渠道之一代理人渠道受阻，行業(yè)增長再次面臨挑戰(zhàn)，再次跌入低谷。分險(xiǎn)種來看，上半年壽險(xiǎn)保費(fèi)1.56萬億元，同比+3.9%;健康險(xiǎn)保費(fèi)4760億元，同比+19.7%;意外傷害險(xiǎn)保費(fèi)600億元，同比-6.4%。以健康險(xiǎn)為代表的保障需求相對(duì)剛性，受外部環(huán)境影響相對(duì)壽險(xiǎn)小，但也不可避免的受到了影響，整體增速相較于去年有所下行。另外，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入占整體規(guī)模保費(fèi)比重81.5%，較去年同期提升5.7pct，也顯示出儲(chǔ)蓄理財(cái)型產(chǎn)品保費(fèi)彈性大，偏保障類保費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，占比提升。

上市壽險(xiǎn)公司分化繼續(xù)加深，保費(fèi)增速、價(jià)值率差異明顯。國壽、太保價(jià)值率保持相對(duì)穩(wěn)定，但NBV增長分化。國壽實(shí)現(xiàn)了上市險(xiǎn)企中唯一的NBV正增長，這背后是國壽在2019年取得高增長的優(yōu)勢背景下，遵循壽險(xiǎn)行業(yè)季度間差異化銷售規(guī)律、順勢而為，在年前“開門紅”期間推出短繳型年金沖量，提前完成“開門紅”任務(wù)，在二季度疫情影響下主打的重疾產(chǎn)品為件均較低的返還型產(chǎn)品，以此應(yīng)對(duì)居民收入下降對(duì)需求的影響，第二季度仍然實(shí)現(xiàn)新單個(gè)位數(shù)正增長。而太保在保持價(jià)值率的同時(shí)，上半年NBV降幅為4家公司負(fù)增長之最。從某種程度上來講，太保近年來保持了一定的戰(zhàn)略定力，在外部環(huán)境加劇變化中堅(jiān)持高價(jià)值增長路線，但一定程度上犧牲了業(yè)務(wù)規(guī)模，策略較為保守。平安、新華價(jià)值率受險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)變化影響降幅較大。上半年平安和新華價(jià)值率在疫情擾動(dòng)和轉(zhuǎn)型變革中出現(xiàn)較大變化。平安受價(jià)值率下降和新業(yè)務(wù)負(fù)增長影響，NBV降幅在20%以上，主要原因?yàn)橐欢螘r(shí)間以來平安新業(yè)務(wù)增長承受較大壓力，疫情期間主動(dòng)調(diào)整了險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)，主推件均較低、價(jià)值率相對(duì)較低的返還型重疾險(xiǎn)來替代部分價(jià)值率較高的長期重疾險(xiǎn)。新華處于重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整期，在規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)，犧牲了價(jià)值率。疫情期間依靠躉交產(chǎn)品提升規(guī)模，個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道價(jià)值率均較大程度下降，雖然規(guī)模上升很快，但是未能彌補(bǔ)價(jià)值率的過快下降。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，投資資產(chǎn)整體配置較為保守。平安和人保整體配置較為穩(wěn)健，權(quán)益、固收類投資占比整體變化不大，但均加大債券配置，債券占比較年初分別提升2.4pct(平安)和4pct(人保)，而股票基金配置穩(wěn)定，占比變化不大。上半年黑天鵝事件造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，各公司在股票基金配置方面較為謹(jǐn)慎，倉位變動(dòng)較小。在利率向下俯沖的情況下，資產(chǎn)配置和到期資產(chǎn)再配置難度加大，保險(xiǎn)公司面臨收益率向下壓力。新華、太保、國壽均較為保守，采取將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為持有現(xiàn)金的策略。各家公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占比分別提升2.9pct(新華)、2.2pct(太保)、1.3pct(國壽)。在下半年權(quán)益市場回暖和利率上行企穩(wěn)，投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)的背景下，持有現(xiàn)金的策略優(yōu)勢凸顯，險(xiǎn)企可以抓住機(jī)會(huì)更靈活的進(jìn)行配置。

NBV增速放緩ROEV下行，EV受多重因素疊加影響。ROEV主要由NBV增長和EV預(yù)計(jì)回報(bào)貢獻(xiàn)，預(yù)期回報(bào)一般較為穩(wěn)定，NBV的貢獻(xiàn)是主要矛盾。平安和太保從2018年以來新業(yè)務(wù)和NBV增長延續(xù)弱勢，ROEV持續(xù)下行。新華和國壽主動(dòng)刺激，調(diào)整策略，維持了一定的NBV增長，ROEV向上拐頭。影響EV的因素較多，上半年主要受ROEV，投資端高基數(shù)以及稅收高基數(shù)影響，各家公司EV增速整體放緩。

投資建議：經(jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，10年期國債收益率8月下旬以后已站穩(wěn)在3%以上的水平，市場對(duì)于利率未來走勢預(yù)期逐漸明朗。從中期的維度來看，3%以上的利率水平對(duì)保險(xiǎn)股估值有較強(qiáng)的底部支撐，保險(xiǎn)股投資核心邏輯有所修復(fù)。中報(bào)后，各家公司管理層都有較為明確和堅(jiān)決的表態(tài)和決心，在業(yè)績極低基數(shù)，各公司業(yè)績承壓訴求強(qiáng)烈，轉(zhuǎn)型過半程以上的背景下，我們維持對(duì)負(fù)債端拐點(diǎn)在四季度和明年初顯現(xiàn)的判斷。長端利率走勢預(yù)期明朗，保險(xiǎn)股核心投資邏輯有所修復(fù)，疊加下半年權(quán)益市場的貢獻(xiàn)，繼續(xù)推薦新華保險(xiǎn)。四季度明年初負(fù)債端核心邏輯修復(fù)后，保險(xiǎn)股有望迎來“戴維斯雙擊”，建議配置中國平安、中國太保。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期、權(quán)益市場震蕩向下、長端利率持續(xù)向下、車險(xiǎn)綜合改革推進(jìn)后保費(fèi)下降超預(yù)期、自然災(zāi)害頻發(fā)、監(jiān)管政策變化。

關(guān)鍵詞： 疫情 轉(zhuǎn)型分化