永續(xù)債“偷走”過半利潤(rùn)？ 綠城中國(guó)新銷售目標(biāo)陷“圍城”

近期，綠城中國(guó)提交了2019年成績(jī)單。在凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，累計(jì)計(jì)提的資產(chǎn)減值損失和逐年膨脹的永續(xù)債規(guī)模卻正漸漸吞噬綠城的利潤(rùn)，這無疑為盈利能力本就低于行業(yè)平均水平的綠城中國(guó)帶來較大的打擊。

綠城中國(guó)2019年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)收入615.93億元，同比增長(zhǎng)2.1%;歸母凈利潤(rùn)為24.8億元，同比增長(zhǎng)147.3%。銷售方面，2019年，綠城中國(guó)實(shí)現(xiàn)銷售額2018億元，同比增長(zhǎng)29%;實(shí)現(xiàn)銷售面積1027萬平方米。

然而，看似亮眼的利潤(rùn)增長(zhǎng)背后，綠城卻已連續(xù)三年計(jì)提資產(chǎn)減值虧損，合計(jì)減值損失規(guī)模約達(dá)40.9億元，占公司近三年歸母凈利潤(rùn)的比重高達(dá)76.7%。此外，綠城中國(guó)今年來逐年膨脹的永續(xù)債派息規(guī)模也吞噬了公司過半利潤(rùn)，據(jù)2019年業(yè)績(jī)報(bào)告，其永久證券權(quán)益占比高達(dá)30.7%。

近六年凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率

下滑17.7%

雖然綠城中國(guó)2019年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)147.3%，但該指標(biāo)在2018年同比縮水54.18%，因此如果以2017年的盈利情況為基數(shù)，綠城中國(guó)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率僅為11.2%。

縱向來看，綠城中國(guó)近年來的盈利水平一直處于歷史低位(見表一)，其2019年的凈利潤(rùn)(全年利潤(rùn))僅為41.9億元，凈利率為6.8%，而上述指標(biāo)在2013年同期曾分別高達(dá)59.9億元和20.7%。需要注意的是，上述凈利潤(rùn)相關(guān)指標(biāo)是基于公司“全年利潤(rùn)”進(jìn)行測(cè)算的，而公司歸母核心凈利潤(rùn)所對(duì)應(yīng)的凈利率則將低于上述測(cè)算值。

橫向來看，綠城中國(guó)近六年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的復(fù)合增長(zhǎng)率也遠(yuǎn)低于行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)房企的平均水平?！都t周刊》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測(cè)算了部分已公布2019年業(yè)績(jī)報(bào)告的重點(diǎn)上市房企近六年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的復(fù)合增長(zhǎng)率情況(見表二)，數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的房企近六年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈利率的平均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為22.1%、15.3%、-3.1%;而綠城中國(guó)上述指標(biāo)則分別為13.4%、-10.7%、-17.7%，與主流房企平均增長(zhǎng)水平的差距較大。值得關(guān)注的是，綠城今年來的盈利能力逐漸走弱，不僅沒有打敗昔日的“對(duì)手”萬科，也被行業(yè)內(nèi)新城控股、世茂房地產(chǎn)等新晉黑馬遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。

此外，《紅周刊》記者注意到，雖然綠城中國(guó)的商品房銷售均價(jià)一直屬行業(yè)內(nèi)較高水平，但高均價(jià)卻未能轉(zhuǎn)換為高利潤(rùn)。據(jù)Wind申萬數(shù)據(jù)，已經(jīng)披露2019年年報(bào)的上市房企(A股和港股)的銷售凈利率平均值約為23.7%，而綠城中國(guó)的銷售凈利率卻不到7%，這一方面與公司拿地成本較高且近年來連續(xù)計(jì)提資產(chǎn)減值有關(guān)，另一方面也與公司聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)項(xiàng)目較多且權(quán)益占比整體不高有關(guān)。

從公司應(yīng)占利潤(rùn)的具體情況來看，綠城中國(guó)2019年股東應(yīng)占利潤(rùn)24.80億元，但其同時(shí)計(jì)提了13.76億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，減值規(guī)模超歸母凈利潤(rùn)的50%，這也直接導(dǎo)致公司的歸母核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率與歸母凈利潤(rùn)之間相差近十倍，同時(shí)這已經(jīng)是綠城連續(xù)第三年計(jì)提減值準(zhǔn)備。在此之前，綠城中國(guó)曾分別于2017年和2018年計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備9.8億元和17.34億元，占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的比重分別為38.1%和172.9%。

對(duì)此，綠城中國(guó)董事會(huì)主席、行政總裁張亞東在2019年業(yè)績(jī)會(huì)上表示，“2017年之前拿的地，拿地之前沒有限價(jià)政策，一旦限價(jià)，虧損就出來了，比如去年杭州雙限政策后(限地價(jià)、房?jī)r(jià))，拿地、賣地多少錢都很清楚，今年一季度綠城在杭州要推5個(gè)項(xiàng)目，本來預(yù)計(jì)微虧，但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)變成了巨虧。”據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院《2019年杭州房地產(chǎn)市場(chǎng)年報(bào)》在2020年精裝限價(jià)3萬 板塊數(shù)據(jù)中，綠城金沙湖項(xiàng)目所在的下沙金沙湖板塊的精裝限價(jià)為37500元/㎡，而樓面價(jià)高達(dá)25810元/㎡，地樓比近70%。

此外，結(jié)合綠城中國(guó)2019年在杭州市拿地?cái)?shù)據(jù)來看，利潤(rùn)空間被高成本及嚴(yán)政策壓制的困境，似乎不完全是“歷史遺留問題”。在2019年杭州市區(qū)房企拿地規(guī)模TOP10(見表三)中，雖然綠城僅以52萬㎡的規(guī)劃建面位列第六，但樓面價(jià)卻高達(dá)22122元/㎡位列第三，而萬科、德信、中南建設(shè)等其他主流房企的拿地樓面價(jià)均低于2萬元/㎡。

《紅周刊》記者就綠城中國(guó)盈利能力陷入增長(zhǎng)停滯的原因以及公司未來利潤(rùn)將受資產(chǎn)減值損失影響的情況向相關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)送了采訪提綱，不過截至發(fā)稿前，公司并未回復(fù)。

“隱形”負(fù)債“偷走”過半利潤(rùn)

近年來，在綠城中國(guó)的年報(bào)中，永續(xù)債的利息分配規(guī)模一直較高。公司公告顯示，綠城中國(guó)2018年和2019年關(guān)于“永久證券”的分派規(guī)模分別為人民幣6.1億元和12.9億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的比重分別為60.8%和52.0%

眾所周知，永續(xù)債(又稱為永久資本證券或永續(xù)資本工具)作為補(bǔ)充銀行資本的工具，因具備“粉飾”企業(yè)負(fù)債率的特殊功效而被不少非銀行企業(yè)青睞。按照香港的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果永久資本證券沒有固定到期日，且發(fā)行公司有權(quán)遞延派付利息，則永續(xù)債不被計(jì)入公司債務(wù)，而是作為“永久資本證券”計(jì)入權(quán)益。

《紅周刊》梳理綠城中國(guó)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，其在2016年至2019年間的永續(xù)債規(guī)模分別約為55.99億元、86.04億元、154.08億元、212.3億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)約39.5%，占總權(quán)益的比重分別約為14.2%、18.4%、25.6%、30.7%。這部分金額由于不被當(dāng)做債務(wù)，在計(jì)算公司凈負(fù)債率時(shí)不會(huì)計(jì)入分子中，而是作為公司權(quán)益的一部分加入分母中。但即便如此，綠城中國(guó)的凈負(fù)債率仍逐年走高。

綠城中國(guó)2019年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司2019年凈負(fù)債(有息負(fù)債減去銀行存款及現(xiàn)金)為人民幣436.83億元，所有者權(quán)益(股東應(yīng)占權(quán)益、永久證券、非控股股東權(quán)益之和)為691.55億元，公司凈負(fù)債率約為63.2%。該負(fù)債率水平比上年同期的55.3%高出了7.9個(gè)百分點(diǎn)。

不得不說，永續(xù)債的靈活性確實(shí)為發(fā)行人在贖回與派息之間提供了靈活的選擇空間，在資金緊張之際，發(fā)行人可以通過發(fā)行永續(xù)債增厚權(quán)益并改善資本結(jié)構(gòu)，以提高債務(wù)融資的空間;在資金充裕的時(shí)候，也可以通過贖回永續(xù)債以降低高利率對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。但發(fā)行大規(guī)模的永續(xù)債也暗存風(fēng)險(xiǎn)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行且項(xiàng)目銷售不暢時(shí)，房企可能同時(shí)面臨資金鏈緊張、利息陡增的壓力，甚至威脅到企業(yè)的流動(dòng)性。

《紅周刊》就綠城中國(guó)逐年高漲的永續(xù)債及派息規(guī)模是否會(huì)在拉低公司負(fù)債率的同時(shí)還分走了較高比重的公司利潤(rùn)等問題向綠城方面發(fā)送了采訪提綱，不過截至發(fā)稿前，公司仍未回復(fù)。

值得關(guān)注的是，繼綠城中國(guó)將旗下業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的物業(yè)公司“綠城服務(wù)”拆分上市之后，其主要負(fù)責(zé)代建業(yè)務(wù)的“綠城管理”也啟動(dòng)了上市計(jì)劃，相當(dāng)于給綠城“先輸出再反哺”的資本運(yùn)作再度加碼?！都t周刊》記者此前從某券商機(jī)構(gòu)地產(chǎn)首席分析師處了解到，很多房企分拆旗下其他業(yè)務(wù)公司的利潤(rùn)基本來自與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易。以物業(yè)拆分上市為例，由于涉及到關(guān)聯(lián)利益輸送，地產(chǎn)股旗下的物業(yè)公司只能去港股上市，A股不允許其上市。“所以現(xiàn)在業(yè)務(wù)拆分上市還是融資功能多一些，不缺錢的公司自然不急于將物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出去。”

經(jīng)過年末的加速?zèng)_刺，綠城中國(guó)2019年全年實(shí)現(xiàn)了2018億元的總合同銷售金額，同比增長(zhǎng)29%并首次邁入兩千億房企陣營(yíng)。張亞東在業(yè)績(jī)會(huì)上為未來設(shè)立了更高的目標(biāo)，即在2025年實(shí)現(xiàn)5000億元銷售規(guī)模，包括傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)重資產(chǎn)部分實(shí)現(xiàn)3500億元，輕資產(chǎn)代建業(yè)務(wù)部分實(shí)現(xiàn)1500億元。

然而，值得注意的是，“堅(jiān)守產(chǎn)品質(zhì)量”與“絕不降價(jià)”作為綠城中國(guó)創(chuàng)始人宋衛(wèi)平一貫堅(jiān)持的“綠城模式”，卻面臨來自內(nèi)部與外部的雙重挑戰(zhàn)。此前《紅周刊》曾獨(dú)家報(bào)道過西安綠城全運(yùn)村、濟(jì)南綠城玉蘭花園等項(xiàng)目存在的虛假宣傳及工程質(zhì)量問題。另據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)報(bào)道，綠城代建項(xiàng)目在濟(jì)南、青島、安徽等四地出現(xiàn)“兇猛維權(quán)”，為綠城品牌的口碑帶來了不小的沖擊。

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