重慶啤酒嘉士伯交易資產(chǎn)蹊蹺波瀾再起 尚需整合渠道品牌及產(chǎn)品

為解決潛在的同業(yè)競爭，重慶啤酒控股股東嘉士伯?dāng)M將上市公司體系外的中國市場資產(chǎn)注入重慶啤酒體系內(nèi)，但交易所涉資產(chǎn)近期業(yè)績高增長、資產(chǎn)負(fù)債率高于同行等不同尋常情形，引起監(jiān)管關(guān)注。

一部上世紀(jì)五十年代上映的美國電影《七年之癢》，讓“七年”背后的警醒之意，深入人心。

同樣是7年，嘉士伯啤酒廠有限公司(下稱嘉士伯)與重慶啤酒股份有限公司(下稱重慶啤酒，600132.SH)于7年前所做的解決同業(yè)競爭的承諾，也即將到期。雙方推出的全面資源整合重組交易，正緊鑼密鼓的推進(jìn)。

不過，“意料之外”，總是不經(jīng)意的不期而至。

根據(jù)公開信息披露，《投資時報》研究員了解到，相關(guān)預(yù)案顯示，此次重組交易，重慶啤酒控股股東嘉士伯?dāng)M將上市公司體系外的在中國市場資產(chǎn)注入到上市公司體系內(nèi)，預(yù)案涉及多項交易內(nèi)容，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、購買資產(chǎn)等等。若這一系列重組完成，重慶啤酒將合并嘉士伯在中國的絕大部分資產(chǎn)。然而，由于此番嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的近期業(yè)績蹊蹺高增長、高于同行的資產(chǎn)負(fù)債率，皆有異于尋常之處，引發(fā)交易所質(zhì)疑。

7月9日，基于此次交易將對重慶啤酒產(chǎn)生重大影響，上交所下發(fā)問詢函，就重慶啤酒本次重組預(yù)案的交易方案和標(biāo)的資產(chǎn)的具體情況提出問詢。粗略統(tǒng)計，問詢涉及重組方案合理性、收購資金來源、重組標(biāo)的等方面多達(dá)17項內(nèi)容。

解決同業(yè)競爭承諾時限將至

公開資料顯示，重慶啤酒成立于1993年，前身為創(chuàng)立于1958年的重慶啤酒廠，經(jīng)過60余年發(fā)展，目前年銷售啤酒近100萬千升;嘉士伯啤酒廠有限公司(下稱嘉士伯)則是世界啤酒巨頭，也是國內(nèi)第五大啤酒集團，與華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒在2019年中國啤酒市場中合計占有超過80%的市場份額。

時間溯回至2013年。嘉士伯通過其全資所有的嘉士伯啤酒廠香港有限公司(下稱嘉士伯香港)以部分要約收購的方式收購重慶啤酒部分股份。目前，嘉士伯通過嘉士伯香港和嘉士伯重慶分別持有重慶啤酒42.54%、17.46%股權(quán)，為上市公司控股股東。

在收購時，嘉士伯向重慶啤酒做出了一項避免潛在同業(yè)競爭的有關(guān)承諾，即4至7年內(nèi)，將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司，徹底解決潛在的同業(yè)競爭。

今年已是收購的第7個年頭，為履行這一承諾，重慶啤酒與嘉士伯于今年3月27日簽署了《諒解備忘錄》，開始就交易進(jìn)行籌劃。此次重慶啤酒在6月20日披露的《重大資產(chǎn)購買及共同增資合資公司暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》(下稱預(yù)案)，即為嘉士伯在履行有關(guān)承諾上的新進(jìn)展。

根據(jù)預(yù)案披露，此次交易分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、購買資產(chǎn)三個部分。具體包括：第一部分是重慶嘉釀啤酒有限公司(下稱重慶嘉釀)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即重慶啤酒向嘉士伯香港購買無任何權(quán)利負(fù)擔(dān)的重慶嘉釀48.58%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款應(yīng)以現(xiàn)金方式支付。

第二部分是重慶嘉釀增資，即重慶啤酒以重慶啤酒擬注入資產(chǎn)及現(xiàn)金，認(rèn)購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，嘉士伯香港全資控股子公司廣州嘉士伯咨詢管理有限公司(下稱嘉士伯咨詢)將以嘉士伯工貿(mào)100%的股權(quán)、嘉士伯重慶管理公司100%的股權(quán)、嘉士伯廣東99%的股權(quán)、昆明華獅100%的股權(quán)打包作為A包資產(chǎn)，以資產(chǎn)認(rèn)購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本。該增資完成后，重慶啤酒持有不少于重慶嘉釀51.42%的股權(quán);嘉士伯咨詢持有不多于重慶嘉釀48.58%的股權(quán)。

第三部分是購買B包資產(chǎn)，即重慶嘉釀向嘉士伯購買無任何權(quán)利負(fù)擔(dān)的包括新疆啤酒100%的股權(quán)、寧夏西夏嘉釀70%的股權(quán)，購買價款以現(xiàn)金支付。這些資產(chǎn)將隨著重慶啤酒完成對重慶嘉釀股權(quán)購買和增資之后，并入上市公司體系。

看完上述內(nèi)容，是不是有些眼花繚亂?

簡單而言，上述一系列重組完成后，重慶啤酒將合并嘉士伯在中國的絕大部分資產(chǎn)，繼續(xù)成為國內(nèi)啤酒行業(yè)中唯一一家由外資控股的上市公司。

因變化不小，上交所對此次涉及多項交易內(nèi)容的重組進(jìn)行了重點關(guān)注，并于7月9日下發(fā)問詢函，要求重慶啤酒補充披露此次交易采取重大資產(chǎn)購買及共同增資合資公司的方式，以及該方案設(shè)計的主要考慮及商業(yè)合理性。

《投資時報》研究員注意到，除本次交易注入啤酒業(yè)務(wù)資產(chǎn)外，嘉士伯在中國大陸地區(qū)的部分非控股子公司涉及啤酒業(yè)務(wù)，但因嘉士伯對其不享有控制權(quán)、相關(guān)資產(chǎn)的股權(quán)存在潛在爭議、盈利能力較差等原因，未納入本次交易范圍，嘉士伯也就本次交易完成后涉及的進(jìn)一步避免潛在同業(yè)競爭出具了承諾函，但未明確解決期限。

由此，新的疑問接踵而來。

2013年嘉士伯出具解決同業(yè)競爭的承諾范圍是否包括非控股子公司?此次交易是否徹底解決了潛在的同業(yè)競爭問題，前期承諾是否已履行完畢?同時，嘉士伯就此次交易完成后出具的避免同業(yè)競爭承諾，與2013年承諾的內(nèi)容存在怎樣的關(guān)系，是否構(gòu)成對前期承諾內(nèi)容的變更?如是，是否會按照相關(guān)規(guī)定履行承諾變更相關(guān)程序，并進(jìn)一步完善相關(guān)承諾。

注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

預(yù)案顯示，嘉士伯?dāng)M注入的資產(chǎn)，2018年、2019年未經(jīng)審計的營業(yè)收入分別為58.33億元、72.75億元，未經(jīng)審計的凈利潤分別為4.92億元、8.06億元，2019年營業(yè)收入、凈利潤分別增長24.72%、63.82%。

相關(guān)年報數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，重慶啤酒2018年、2019年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為34.67億元、35.82億元，凈利潤分別為4.04億元、6.57億元，2019年營業(yè)收入、凈利潤分別同比增長3.3%、62.61%。

對照數(shù)據(jù)可以看出，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的盈利能力，已超過重慶啤酒。

需要注意的是，重慶啤酒在預(yù)案公告中提示與疫情有關(guān)的經(jīng)營風(fēng)險時稱，全球疫情仍在發(fā)展之中，疫情全面平息之前，餐飲、夜場等現(xiàn)飲渠道可能存在無法恢復(fù)正常銷量、市場消費不暢的情況，疫情使消費者的消費行為可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)變等，都將對嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)未來銷量、收入和盈利的增長造成一定影響。

不過從數(shù)據(jù)上看，并未體現(xiàn)出這一不利影響。

預(yù)案的數(shù)據(jù)顯示，2020年前4月，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為23.79億元、5.03億元。如果依據(jù)今年前四個月數(shù)據(jù)簡單計算得出的全年凈利潤為15.09億元，那么，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)今年前四個月凈利潤增長幅度高達(dá)87.22%。

《投資時報》研究員留意到，一季報顯示，重慶啤酒今年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.55億元，同比下降33.36%，凈利潤3410萬元，同比下降60.20%。對于業(yè)績下滑，重慶啤酒解釋稱，主要系疫情影響所致。

由于數(shù)據(jù)增長、下滑對比十分鮮明，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)業(yè)績增長較快的情形亦引起監(jiān)管部門注意。上交所專門要求重慶啤酒解釋其原因及合理性，尤其是今年前4個月業(yè)績漲幅較大，與同行業(yè)可比公司情況是否一致。

《投資時報》研究員注意到，數(shù)據(jù)的“異常”，并非僅僅這一處。

嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的另一項數(shù)據(jù)異常情形也引發(fā)上交所問詢函的重點關(guān)注。

預(yù)案顯示，2018年、2019年、2020年前4月，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.86%、71.92%、68.59%，高于同行業(yè)上市公司。數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年重慶啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.77%、56.99%，均低于嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的同期數(shù)據(jù)。

嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)上市公司是否合理?擬注入資產(chǎn)是否存在重大債務(wù)風(fēng)險、訴訟風(fēng)險?

此次披露的預(yù)案中，由于標(biāo)的資產(chǎn)的審計及評估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)評估值及交易價格尚未確定。但值得注意的是，購買資產(chǎn)部分均需現(xiàn)金支付，而在此次重組過程中，由于重慶啤酒與嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的雙方資產(chǎn)的利潤體量差異較大，需要購買資產(chǎn)的重慶啤酒或重慶嘉釀有較大可能產(chǎn)生對外借款，從而產(chǎn)生財務(wù)費用，這將消減盈利能力。

因此，問詢函中，上交所亦就重慶嘉釀向嘉士伯購買資產(chǎn)的資金來源，重慶啤酒是否提供相關(guān)財務(wù)資助等問題要求重慶啤酒補充說明。

《投資時報》研究員注意到，此次交易的具體借款情況目前并不清晰，需待此后《重組報告書》等進(jìn)一步信息披露。有券商預(yù)計此次交易中借款產(chǎn)生的利息將不超過2.8 億元，對凈利潤的影響不超過1.4 億元。

重慶啤酒營業(yè)總收入及增長率(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind

重慶啤酒凈利潤及增長率(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind

后續(xù)尚需整合渠道品牌及產(chǎn)品

近年來，華潤啤酒、百威亞太、青島啤酒等國內(nèi)啤酒巨頭的高端布局動作不斷，重慶啤酒面臨的挑戰(zhàn)在不斷升級。重慶啤酒在2019年報中坦言，由于經(jīng)營壓力劇增，部分全國性大型啤酒企業(yè)和新興小眾啤酒品牌可能進(jìn)一步加大在公司市場區(qū)域的滲透和擴張，市場競爭將更加激烈。

嘉士伯為全球第三大啤酒生產(chǎn)制造商，旗下?lián)碛谐^140個啤酒品牌。不過，在中國啤酒市場格局中，嘉士伯僅排名第五，可以說與全球競爭地位并不相稱。

按照預(yù)案，通過此次頗為復(fù)雜的交易，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)共涉及6家標(biāo)的公司，旗下管理11家控股啤酒廠，廣泛分布于新疆、寧夏、云南、華東地區(qū)，涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、樂堡、凱旋1664、烏蘇、西夏、大理、風(fēng)花雪月、天目湖等。

重慶啤酒目前擁有13 家控股酒廠和1 家參股酒廠，分布于重慶、四川和湖南等區(qū)域，其中，重慶市場是核心。

《投資時報》研究員注意到，國信證券等券商研報指出，此次資產(chǎn)整合完成后，從產(chǎn)品品牌來看，重慶啤酒的品牌矩陣將會進(jìn)一步擴大，形成從國際高端品牌到地區(qū)強勢品牌的完整覆蓋，成為啤酒行業(yè)上市公司中品牌覆蓋最全、最廣的公司之一。

從市場布局看，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的啤酒廠布局，能夠與重慶啤酒的啤酒廠布局形成互補，重慶啤酒的區(qū)域布局將出現(xiàn)重大變化，有望走出四川、重慶，邁向西北及西南其他區(qū)域的市場，成為全國性啤酒企業(yè)。

從銷售渠道來看，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)所處市場的分銷網(wǎng)絡(luò)將補強重慶啤酒現(xiàn)有分銷渠道，有利于重慶啤酒旗下品牌拓展其在相關(guān)市場的市場份額。

不過，一位券商研究員亦向《投資時報》指出，此次重組交易目前還僅限于并表，而嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)與重慶啤酒經(jīng)營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是否能充分體現(xiàn)、重慶啤酒的盈利能力能否提升至新的高度，都有賴于后續(xù)有效整合渠道、品牌以及產(chǎn)品，且還需要看嘉士伯的后續(xù)布局。

《投資時報》研究員注意到，重慶啤酒在預(yù)案中提示整合風(fēng)險時稱，此次重組完成后，重慶啤酒的規(guī)模將進(jìn)一步擴大，基于上市公司監(jiān)管要求，重慶啤酒和資產(chǎn)注入后的合資公司組織設(shè)置、內(nèi)部控制需進(jìn)行合理安排，可能存在整合不到位而影響上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利能力的風(fēng)險。

重慶啤酒過去一年的股價走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

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