一道上市券商擬合并的數(shù)學(xué)題：1+1>2？合適的對(duì)象很重要

在監(jiān)管層鼓勵(lì)市場化并購重組等舉措打造航母券商的背景下，券商行業(yè)整合將是大勢所趨。而并購最重要的是能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)勢互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

雖然中信證券和中信建投合并傳聞屢屢落空，但是國聯(lián)證券與國金證券捷足先登，成為A股第一例兩家上市券商之間的合并。日前，國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)回應(yīng)，兩家公司在經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)發(fā)展、團(tuán)隊(duì)合作、模式創(chuàng)新、激勵(lì)機(jī)制、社會(huì)回報(bào)等各方面能夠形成優(yōu)勢互補(bǔ)，有利于雙方共同做強(qiáng)做大，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

多位分析人士向《國際金融報(bào)》記者分析，國聯(lián)證券與國金證券合并是具有互補(bǔ)性的，一是資本融合;二是資本實(shí)力和業(yè)務(wù)體量通過合并能夠得到增強(qiáng);三是業(yè)務(wù)方面的協(xié)同，自營、經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)都能實(shí)現(xiàn)更好的合力。二者合并應(yīng)該問題不大，但審批時(shí)間上具有不確定性。

合并背后的動(dòng)機(jī)

國金證券與國聯(lián)證券日前發(fā)布公告稱，國金證券控股股東長沙涌金擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的約7.82%股份轉(zhuǎn)讓給國聯(lián)證券，同時(shí)國聯(lián)證券擬向國金證券全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并國金證券。兩家券商合并出于哪些考慮?合并后有何益處?

國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人近日接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，本次整合有利于國聯(lián)證券引進(jìn)民營券商靈活高效的發(fā)展理念、經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力和影響力;而民營券商也能更好的借助國聯(lián)證券的資源稟賦、社會(huì)資源，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。雙方共同利用各自的專業(yè)背景、差異化優(yōu)勢、人才資源、激勵(lì)機(jī)制，形成你中有我、我中有你、業(yè)務(wù)協(xié)同、效率提升、優(yōu)勢互補(bǔ)的良好發(fā)展態(tài)勢。

“同時(shí)，近年來中國證監(jiān)會(huì)等主管部門一直倡導(dǎo)、鼓勵(lì)券商行業(yè)做大做強(qiáng)，利用包括混合所有制改革在內(nèi)的多種形式增強(qiáng)各類券商主體創(chuàng)新、跨越式發(fā)展。國金證券、國聯(lián)證券的此次整合正是適應(yīng)主管部門的發(fā)展要求，主動(dòng)合作、共謀發(fā)展的創(chuàng)新舉動(dòng)，必將引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展新格局與新趨勢。”該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示。

國聯(lián)證券是一家地方性中小券商，控股股東為國聯(lián)集團(tuán)，是無錫市國資委出資設(shè)立并授予國有資產(chǎn)投資主體資格的國有企業(yè)集團(tuán)。國金證券控股股東為長沙涌金，實(shí)際控制人為陳金霞。備受市場關(guān)注的是，國聯(lián)證券與國金證券之間存在體制機(jī)制文化等差異，雙方如何更好地實(shí)現(xiàn)整合?

國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《國際金融報(bào)》記者，兩家上市券商確實(shí)存在體制、機(jī)制、文化等方面的差異，尤其是兩家公司在各自的發(fā)展過程中，形成了各自鮮明的發(fā)展特色、業(yè)務(wù)專長及資源稟賦。但是，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段，券商行業(yè)也在經(jīng)歷深刻的變革，國有券商與民營券商同樣面臨行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)，同樣面臨做大做強(qiáng)的迫切需要。

“兩家公司在經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)發(fā)展、團(tuán)隊(duì)合作、模式創(chuàng)新、激勵(lì)機(jī)制、社會(huì)回報(bào)等各方面能夠形成優(yōu)勢互補(bǔ)，有利于雙方共同做強(qiáng)做大，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。雙方對(duì)兩家公司整合后的創(chuàng)新發(fā)展、業(yè)務(wù)進(jìn)步充滿信心。”該負(fù)責(zé)人如是說。

“蛇吞象”的整合難點(diǎn)

蘇寧金融研究院特約研究員何南野向《國際金融報(bào)》記者分析，兩家券商合并主要是控股股東撮合協(xié)商的結(jié)果，且主要是無錫市方面主動(dòng)作為的結(jié)果。從過往一年時(shí)間看，無錫市政府及國資委具有極強(qiáng)做大國聯(lián)證券的意圖，因此，引入了一大批中信證券前高管并推動(dòng)公司上市。同時(shí)，國金證券股東涌金系在當(dāng)下的嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，也有引入國資的意愿。因此，兩者合并能滿足雙方共同的訴求，且國聯(lián)證券方面更加主動(dòng)，也愿意在后續(xù)合并公司中發(fā)揮更大的作用。因此，本次合并由國聯(lián)證券主導(dǎo)，“由小吞大”。

“兩者合并是具有互補(bǔ)性的，一是資本融合，國資和民企結(jié)合，進(jìn)一步改善雙方的股權(quán)治理結(jié)構(gòu);二是資本實(shí)力和業(yè)務(wù)體量通過合并，將上升到國內(nèi)第二梯隊(duì)水平，地位更加穩(wěn)固，具有沖擊第一梯隊(duì)的實(shí)力;三是業(yè)務(wù)方面的協(xié)同，自營、經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)都能實(shí)現(xiàn)更好的合力。”何南野進(jìn)一步分析。

“目前，雙方股東層面已達(dá)成共識(shí)，后續(xù)合并要報(bào)證監(jiān)會(huì)審批，為合并鏈條上的不確定性事項(xiàng)。但整體來說，合并應(yīng)該問題不大，但審批時(shí)間上具有不確定性。”何南野進(jìn)一步指出，合并能否有效協(xié)同存在不確定性，主要取決于兩大方面：一是股東理念要一致，在重大事項(xiàng)上保持一致性，建立長遠(yuǎn)規(guī)劃;二是高管和核心員工要進(jìn)行整合和調(diào)整，要讓雙方團(tuán)隊(duì)不斷融合成一個(gè)團(tuán)隊(duì)，減少人事斗爭，共同認(rèn)同新公司的文化。

備受市場關(guān)注的是，國聯(lián)證券為何選擇向國金證券全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并國金證券?兩者之間的估值問題如何處理?國金證券是否面臨退市?

在何南野看來，通過發(fā)行股份的方式實(shí)現(xiàn)公司的合并，這是上市公司合并通常會(huì)采用的一種方式。預(yù)計(jì)交易完成后，國金證券全體股東在國聯(lián)證券持股，國金證券成為國聯(lián)證券100%全資子公司，國金證券退市。股票估值問題比較好處理，因?yàn)槎际巧鲜泄?，有公開市場價(jià)值，可根據(jù)兩者的市值做一定的調(diào)整。國聯(lián)證券是次新股，股權(quán)價(jià)值失真，需要根據(jù)行業(yè)平均市盈率做更大折扣的調(diào)整。

券商合并是大趨勢

在打造中國航母級(jí)券商的希冀下，券業(yè)合并的市場消息頻傳，中信證券與中信建投年內(nèi)已經(jīng)多次出面澄清，市場依然樂此不疲，前段時(shí)間還傳出第一創(chuàng)業(yè)與首創(chuàng)證券合并的消息。那么，券商合并有哪些可行性與難點(diǎn)?

何南野告訴《國際金融報(bào)》記者，券商整合具有較強(qiáng)的可行性，是快速做大做強(qiáng)的重要途徑，也是注冊(cè)制下應(yīng)對(duì)競爭的必然要求。因?yàn)槿痰暮诵膬r(jià)值主要體現(xiàn)在人才，因此難點(diǎn)主要在于人才的整合，在于公司文化和未來長期發(fā)展理念能否得到新公司高管和員工的認(rèn)同。

資深投行人士王驥躍在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)也表示，未來券商的整合是大勢所趨。“旗鼓相當(dāng)”的頭部券商之間合并也可能會(huì)發(fā)生，技術(shù)上不存在問題，在A+H上市公司合并方面，已有中國南車與中國北車重組為中國中車的先例。估值談判上會(huì)有點(diǎn)難度，但也不是很大問題。

“一方面，金融機(jī)構(gòu)需要做大才能做強(qiáng)，資本實(shí)力是金融機(jī)構(gòu)市場競爭力的根本;另一方面，競爭下龍頭優(yōu)勢越來越明顯，市場競爭結(jié)果也會(huì)驅(qū)動(dòng)并購行為。同一國資股東控制或影響的券商，或者同一區(qū)域內(nèi)的券商，都有合并的可能。對(duì)于股權(quán)分散的券商而言，可能會(huì)投靠大平臺(tái)。而一些地方型的小券商，可能會(huì)進(jìn)入龍頭的區(qū)域布局，例如中信證券收購廣州證券。”王驥躍表示。

上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院金融系副教授、碩士生導(dǎo)師葉小杰在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)曾表示，券商并購重組方式的優(yōu)勢體現(xiàn)在如下方面：并購重組作為一種外延式發(fā)展模式，通過行業(yè)內(nèi)部資源的整合，可以在較短時(shí)間內(nèi)提升券商的綜合實(shí)力，從而更好地抵御國際投行的沖擊。通過券商之間的并購重組，有利于推動(dòng)券商行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。目前券商同質(zhì)化競爭比較嚴(yán)重，普遍依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利，而并購能夠提升行業(yè)集中度，重塑市場競爭格局，有利于券商更好地布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

葉小杰指出，并購重組方式存在一些困境：并購最重要的是能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這對(duì)于并購雙方的要求比較高。如果兩家券商的規(guī)模、體量、性質(zhì)基本相同，那么最多只能達(dá)到“1+1=2”的效果，而難以進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢。這就意味著券商要通過并購重組方式做大做強(qiáng)，得找到合適的對(duì)象。

關(guān)鍵詞： 上市券商 合并